投資有道 輕重稀土各不同

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      從冶煉起步的礦冶一體化企業

　　1、全國獨一無二：國土部直屬、財政部實際控制的稀土企業

　　公司是一家國土部直屬、財政部實際控制的稀土企業。公司大股東為中國地質科學院礦產綜合利用研究所(后簡稱“地礦綜合研究所”)，而地礦綜合研究所的實際控制人為財政部(持股100%)。地礦綜合研究所也是國土部直屬的科研單位，主要從事礦產綜合利用新技術、新方法、新工藝研究與開發，提供選礦、冶金、地質勘測等各類研究服務，業務管理部門為中國地質調查局。

　　從冶煉起步，配額省內居前。公司主要從事輕稀土冶煉分離業務。從目前產能規模來看，公司稀土精礦處理能力約8000噸/年，精礦REO約為70%，折合稀土氧化物產能為5600噸/年。目前公司擁有工信部下達的稀土冶煉分離指令性生產計劃是5500噸/年，占四川省內冶煉配額的50%，與江銅稀土并列第一。

　　產能、開采、冶煉配額匹配度高。若按公司按配額足額生產，則公司產能利用率將達到98%以上。公司托管德昌稀土礦后，擁有稀土精礦開采配額5400噸/年，占四川省內開采配額的22%。此外，公司還是四川省內唯一擁有稀土出口配額的企業，2012年分別獲得輕、重稀土出口配額1019噸和112噸，分別占全國總量的3.76%和2.89%。公司稀土精礦開采配額、冶煉配額、冶煉產能，三者匹配程度遠高于其他稀土上市企業，這將使得公司在產能利用率、生產成本及經營安排上具備諸多優勢。

　　2、礦山托管經營，開啟礦冶一體化新時代

　　托管漢鑫，開啟新時代。2012年，公司與股東漢鑫公司簽訂稀土礦山托管協議，托管期為2012年9月至2017年9月。稀土礦山的托管，使得公司由單一的稀土冶煉分離企業成功轉型成為礦冶一體化的稀土生產企業。

　　托管漢鑫有利于保證資源供應。漢鑫公司擁有四川省內2本采礦權中的一本，目前稀土礦開采配額5400噸/年(REO)，占四川省內開采指標的22%；而公司稀土冶煉分離配額為5500噸/年，因此公司托管漢鑫的德昌稀土礦后，將基本實現稀土精礦100%自給，保障了生產原材料的供應。

　　托管漢鑫有利于降低成本。公司承諾在5年托管期間為漢鑫公司留存利潤共1億元，折合年均2000萬元。若該礦山按5400噸/年的指標滿產，則單位REO稀土精礦的采購成本約3703元/噸，遠低于公司此前精礦單位采購價格(2010和2011年分別為1.31萬元和3.34萬元).2012年，同類輕稀土上市公司包鋼稀土出資80514萬元向集團購買稀土原礦600萬噸，平均品位為6.65%，以此計算，單位REO稀土精礦采購價格約為2018元/噸，低于公司采購成本；但考慮到包頭白云鄂博礦中含有獨居石，冶煉工藝復雜，單位REO生產成本約為5萬元/噸，遠高于公司氟碳鈰礦冶煉成本(約2.5萬元/噸)，因此我們認為公司是目前綜合生產成本最低的輕稀土上市企業，在未來競爭中占據成本優勢。

　　托管漢鑫有利于享受行業景氣周期。公司通過托管漢鑫公司的稀土礦山鎖定了上游資源成本，在稀土行業景氣度轉暖時，可分享稀土價格上漲帶來的收益。

　　有技術：科技進步一等獎，降低成本54%

　　公司生產技術針對四川礦山開發，具有低成本特點。盛和稀土針對四川氟碳鈰型稀土獨有的礦種特點，率先研發運用鹽酸法冶煉生產工藝，與其他工藝相比，具有工藝流程短、生產成本低、節能環保、礦產綜合利用率高、稀土回收率高等優點。

　　公司技術再進步，獲取科技進步一等獎。在上述基礎上，公司進一步成功研發運用了“一步法生產少鈰氯化稀土”、“少鈰氯化稀土、氟化鈰一步生產法”等一系列先進生產工藝，形成了一套完整、獨特、先進的冶煉生產工藝。特別是“少鈰氯化稀土、氟化鈰一步生產法”于2012年2月29日獲得國家發明專利，2012年10月26日獲得四川省科學技術進步一等獎。該技術針對四川稀土的氟碳鈰精礦采用低溫焙燒，對低溫焙燒后的稀土精礦進行稀鹽酸低溫溶出，加入催化劑溶出三價高價值稀土元素；在特定溫度、酸度條件下，選擇與鈰進行結合形成固態物氟化鈰。該方法縮短了生產工藝流程，由堿轉、水洗等工序和優浸等五步縮短為一步，所有化學法分離的原材料單耗大幅降低，無含氟堿性廢水排放，減少了環保設備的投入。

　　生產成本有望進一步降低。根據項目評審資料顯示：公司“一步生產法”與原工藝相比，該可使精礦分解稀土回收率從95%提高到98%，生產成本降低54%，凈增效30%以上，處理噸REO精礦節能0.74tce，節水80噸。我們以公司原有氟碳鈰礦單位REO冶煉成本2.5萬元/噸計算，若使用該技術，單位冶煉成本有望降至1.2萬元/噸以下，目前公司正在使用該技術對德昌礦區進行技改，預計年內可完成，因此公司2014年稀土生產成本有望大幅下降。

　　有成長：大股東有稀土探礦權

　　大股東擁有四川冕寧稀土探礦權。根據國土資源部公布的稀土探礦權、采礦權名單，公司大股東中國地質科學院礦產綜合利用研究所擁有四川省冕寧縣南河鄉陰山村方家堡稀土礦普查的稀土探礦權，礦權面積14.59平方公里，發證機關為四川省國土資源廳。牦牛坪區域的稀土礦床工業礦物絕大部分為氟碳鈰礦，平均品位為4.29%。鑭、鈰、鐠、釹輕稀土占98%以上，中重稀土配分約為1%-2%，是典型的氟碳鈰礦。

　　未來存在資產注入預期之一：漢鑫公司。根據公司與漢鑫公司股東簽訂的托管協議：1)若盛和稀土放棄收購托管資產，總托管資產歸其他三方所有，該三方需按照評估值購買盛和稀土在托管期間重大技術改造和新建、新增資產；2)如果盛和稀土決定收購托管資產，則盛和稀土需按照評估值收購托管資產，盛和稀土在托管期間重大技術改造和新建、新增資產仍屬于盛和稀土。

　　未來存在資產注入預期之二：稀土探礦權。公司是控股股東中國地質科學院礦產綜合利用研究所旗下唯一上市平臺，也是稀土業務的整合平臺。考慮到控股股東在四川冕寧地區擁有稀土探礦權，我們認為隨著未來政府稀土整合方案的落地，該稀土礦權有望實現“探轉采”。考慮到公司是控股股東旗下唯一的上市公司，我們認為未來存在將此稀土礦注入上市公司的可能。

　　擬涉足稀土金屬，產業鏈延伸發展

　　7月10日晚間，公司公告稱子公司盛和稀土擬以增資方式參股樂山市科百瑞新材料有限公司，雙方就此進行了意向性接洽，并于7月2日簽訂了相關《保密協議》。目前公司尚未與科百瑞公司及其股東簽訂任何意向書或開展盡職調查，前述事項存在重大不確定性。科百瑞是一家從事稀土金屬深加工的企業，公開資料顯示：其擁有產能3000t/a，其中金屬釹2400t/a、金屬鐠300t/a、金屬鐠釹300t/a。我們認為公司擬涉足稀土金屬領域屬產業鏈延伸發展的舉措，與其自身“有礦、有技術、有成長”的優勢相呼應。

　　業績承諾有保障，給予“買入”評級

　　盈利能力較強，業績承諾有保障。2010年-2012年，公司分別實現凈利潤1.70億元、5.44億元和1.55億元，凈利率分別為46.06%、54.46%和21.14%，盈利能力較強。公司股東在重組方案中承諾：2013年-2015年歸屬母公司所有者的凈利潤不低于1.51億元、2.01億元和2.14億元，若未能達到上述業績承諾，將以股份的形式對上市公司進行補償。我們根據對未來稀土行業的判斷，并結合公司業績承諾，預計公司2013年-2015年的凈利潤分別為1.51億元、2.04億元和2.34億元。

　　給予“買入”評級。基于我們對公司盈利的判斷，預計公司13-15年EPS分別為0.40元、0.54元、0.65元，對應的動態PE為41倍、31倍、26倍；鑒于公司總市值較小、成長空間較大，且稀土行業已觸底回升，因此我們給予公司“買入”的投資評級。

　　輕稀土靠企業成長，重稀土看資源價值

　　(一)輕稀土面臨全球競爭，成本、配份優勢仍存

　　輕稀土面臨全球競爭。2010年全球稀土產量約12.7萬噸，其中中國北方輕稀土產量約7.5萬噸，南方中重稀土產量約4.5萬噸，產量合計占比約為94%，在全球稀土市場供給端占有壟斷地位。未來隨著海外稀土礦山的開發和我國政府對稀土供給的管控，我們預計“十二五”期間，全球稀土供給增量絕大部分來自于海外，到2015年，預計全球稀土產量將達到19.7萬噸，而中國產量占比將下滑至66%約13萬噸。

　　從主要應用稀土元素供給的角度看，受海外供給沖擊較大的主要是鑭、鈰、鐠、釹四種常用輕稀土元素，中國產量占比將由2010年的94%下降至2015年的61%。

　　成本優勢明顯。雖然未來中國輕稀土產品將面臨海外稀土礦山的挑戰，但我國輕稀土在成本和配份仍具備一定優勢。以包頭白云鄂博礦為例，其的產量在全國輕稀土礦產量占比超7成；根據我們測算，目前其稀土氧化物單位生產成本約為5-6萬元/噸。根據Molycorp公司2012年報，公司產品平均成本52.15美元/公斤(折合RMB32.85萬元/噸，含永磁產品)，因此我們估算MountainPass礦山的稀土氧化物單位生產成本至少在10萬元/噸以上。此外，海外另一座主要稀土礦山MountWeld需要礦石外運加工，我們認為其成本應高于MountainPass礦山，因此包頭白云鄂博礦在生產成本較海外礦山更低，而我國四川冕寧礦由于生產工藝簡單，成本更是低于包頭礦，由此可見，我國輕稀土礦山在成本端的優勢明顯。

　　配分優勢顯著。稀土元素在自然界中以15種氧化物共生的形式存在，因此礦山稀土氧化物配分不同，決定了稀土礦產品售價的高低。按上表中配分并以國內稀土價格為標準計算，白云鄂博礦氧化物綜合售價比MountainPass高約18%，較MountWeld低約10%。經過成本與售價的綜合比較，我們認為白云鄂博礦稀土產品的綜合盈利能力應高于MountainPass和MountWeld礦山；而其他海外輕稀土礦山由于受原礦品味和生產規模等因素的限制，對我國輕稀土產品暫不具備挑戰能力。

　　(二)放松輕稀土管制，抑制海外稀土放量

　　2012年中國稀土出口量為1.58萬噸，較2011年的1.78萬噸同比下降11%；但分品種看鑭系產品(包括鑭、氧化鑭、氯化鑭、氟化鑭、碳酸鑭)和鈰系產品(包括鈰、氧化鈰、氫氧化鈰、碳酸鈰、鈰的其他化合物)，同比分別增長41%和84%，占出口總量的比值分別為37%和32%，實現了逆勢增長，成為12年稀土出口的一大亮點。

　　我們認為出現這種情況的原因是：1)海外囤積中重稀土元素較多(因海外稀土礦缺乏)，輕稀土庫存相對較小；2)下游產品對輕稀土元素價格的需求彈性更大。

　　中國低成本稀土出口對海外礦山沖擊明顯。以Molycorp公司為例，2012年公司實現收入5.29億美元，同比增長33%；凈虧損4.45億美元，同比由盈轉虧(1.09億)；此外，管理層預計2013年上半年虧損將繼續擴大，并宣布無限期推遲項目二期(2.1萬噸)，因此，我們認為國家將逐步放松對輕稀土的管制(取消出口配合和關稅，逐步放松指令性計劃)，這將迫使國內外輕稀土元素價格接軌；且我們認為接軌過程將以海外價格下跌同時國內價格上漲的形式完成，這將削弱海外礦山的盈利能力，從而達到抑制其產能放量的效果。

　　(三)離子型礦山稀缺，中重土價值被低估

　　離子型稀土礦山資源稀缺。資源產品的價格是由供求關系決定的，而其真實價值我們認為可以用“儲采比”去衡量。根據USGS資料顯示：全球稀土總儲量1.1億噸，中國儲量占比為50%約5500萬噸，其中我國南方的離子型稀土探明儲量僅占中國儲量的3%約165萬噸，因此，以目前離子型稀土年產量5萬噸計，靜態儲采比不足37年。我們將離子型稀土與黃金、銅、鐵礦石對比后發現，離子型稀土儲備采比高于黃金，低于銅和鐵礦石，但鑒于其他三種資源的可再生性高、回收難度低，因此，我們認為離子型稀土更加稀缺，資源價值較高。

　　中重稀土元素價值被低估。由于保護措施不到位，在很長時間內稀土資源價值被嚴重低估，根據《中國稀土白皮書》統計，2000年—2010年10年期間，稀土價格漲幅僅為2.54倍，遠落后于鐵礦石、銅、黃金等資源的漲幅。2011年5月，我國政府頒布《國務院關于促進稀土行業持續健康發展的若干意見》(12號文)后，刺激稀土價格短期出現大幅上漲，但后期迅速回落至今跌幅近9成。雖然未來中國稀土面臨海外稀土礦山沖擊，但南方離子型稀土為我國獨有礦種，且富含稀缺的中重稀土元素。從元素儲量的角度看，鏑、鋱、銪等中重稀土元素占全球稀土總儲量不足1%，因此，我們認為目前中重稀土元素價值被嚴重低估，未來具備較大上漲空間。

　　(四)我國中重稀土優勢明顯

　　資源優勢明顯。目前海外探明的主要稀土礦山中含中重稀土元素較多的僅有兩座(加拿大Nechalacho和澳大利亞Dubbo)，總儲量不足100萬噸(僅與我國贛州儲量相當)。從元素的角度上看，即便到2015年海外稀土礦山如期放量，除鑭、鈰、鐠、釹4種主要輕稀土元素外，其他11種中重稀土元素產量占比合計僅為14.66%，若再除去釔，則其他10中元素產量占比僅為7.07%，產量非常稀少。

　　目前常用的中重稀土元素主要為釤、銪、釓、鏑、鋱、釔等6種元素，2010年全球這些元素的供給幾乎全部來自于中國。到2015年，我國仍將占據6類中重稀土元素8成以上的供給量，其中鏑、鋱產量仍幾乎全部來自于中國，因此我國中重稀土在全球仍將保持壟斷地位，資源優勢明顯。

　　成本優勢較大。南方中重稀土為我國特有的風化殼離子吸附型礦山。雖然平均品位較低，但具有初始投資小、開采工藝簡單、回收率高、成本低(含資源稅約為12-15萬元/噸)等特點，而目前海外中重稀土礦山多為磷釔礦，初始投資大、開采工藝相對復雜、回收率低、成本高，單位生產成本通常高達數十萬元/噸。

　　配份優勢突出。根據國內稀土價格為標準，以我國南方中重稀土礦山加權平均配分計算，稀土氧化物產品綜合售價顯著高于海外同類礦山。由此可見，從資源、成本、配分三方面比較，我國南方中重稀土礦山優勢明顯；因此，我們認為海外稀土礦山開發對我國中重稀土產品基本不構成威脅。

　　(五)輕稀土靠企業成長，重稀土看資源價值

　　目前稀土行業從價格、需求、政策三方面均已見底，我們認為待后期政策紅利落地后，稀土價格將出現全面恢復性上漲。輕稀土由于受到海外礦山挑戰，未來面臨全球競爭，價格上漲空間有限，但我國仍具備明顯的成本優勢；未來隨著國家逐步放松對輕稀土的管制，輕稀土企業將因此具備成長性，在全球競爭中占據有利地位，我們核心推薦自身成長空間較大的盛和資源。

　　前期中重稀土價值被嚴重低估，其價格并沒有充分的反應資源的稀缺性及開采時較高的環保成本。即使目前價格已從底部上漲4成，但從鏑、鋱、銪產值占比的指標看，未來仍有較大上漲空間。我們認為后期中重稀土價格將繼續上漲以體現其合理的資源價值，因此我們核心推薦受益中重稀土資源價值重估的五礦稀土。

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