明泰鋁業三大硬傷惹質疑
編者按：
證監會發審委于7月22日審核通過河南明泰鋁業股份有限公司首發申請。明泰鋁業擬發行不超過6000萬股，占發行后總股本的比例不超過14.96%。公司自設立以來一直從事鋁板帶箔的生產與銷售業務。盡管該公司給投資者描繪了藍圖，但是縱觀整個鋁加工行業，未來行業盈利狀況可能并不像明泰鋁業預測的那樣樂觀。河南當地熟悉明泰鋁業的一位知情人士透露，明泰鋁業從2006年開始就計劃上市，由于其所處的鋁加工市場前幾年的效益不太好，加之公司環保前幾年一直未達標等原因拖到現在。此外，明泰鋁業募投項目產能面臨過剩風險，華泰證券研究員劉敏達表示，如果CTP版基市場出現產能過剩現象，CTP的毛利率必然將下降。明泰鋁業所投項目的收益率也將隨之下降。
現象：明泰鋁業債轉股股東或坐享其成
2007年3月，公司實際控制人馬廷義等7名股東將部分股權轉讓給郝明霞等41名自然人。隨著河南明泰鋁業股份有限公司過會，這批債轉股股東將逐步坐享上市盛宴。
明泰鋁業前身為河南明泰鋁箔有限公司(下稱“明泰鋁箔”)，成立于1997年4月，同年5月，明泰鋁箔更名為河南明泰鋁業有限公司(下稱“明泰有限”)。2007年6月，明泰有限整體變更為股份有限公司。
然而在公司改制之前，2007年3月，明泰鋁業實際控制人馬廷義等7名股東將部分股權轉讓給郝明霞等41名自然人。從申報稿得知，郝明霞等41名自然人能夠在明泰鋁業改制前夕低
價入股，背后有段故事。
申報稿顯示，為了搶占高精鋁板帶箔市場，馬廷義2000年決定建設(1+4)熱連軋生產線項目，并于2001年12月設立了創宇鋁業。時隔一年，為了發揮熱連軋生產線的最大效能，馬廷義等7人擬整合創宇鋁業與明泰鋁箔。創宇鋁業2002年被清算，清算日債務為3116.04萬元，主要是尚未到結算日或付款期的設備款、工程款，創宇鋁業原7名自然人股東以自有資金和向郝明霞等41名自然人的借款對創宇鋁業的債務進行了清償。
2007年3月，馬廷義、馬廷耀將其所持明泰鋁箔的部分股權按照出資額1：1轉讓給上述41位自然人，股權轉讓價款即為向41位自然人的借款金額。上述股權轉讓出資額合計2830萬元，股權轉讓占總股本比例為8.98%。
九年前的一筆債權，四年多前轉為股權，隨著河南明泰鋁業股份有限公司的IPO申請周五上會，這批債轉股股東有望坐享上市盛宴。
此外，在明泰鋁業第二次較大規模增資中，與多家上市公司關聯的PE紛紛入股。2009年12月，上海恒銳創業投資有限公司、江蘇艾利克斯投資有限公司以及深圳市創新投資集團以每股3.6元的價格增資，其中前兩家分別持有500萬股、400萬股，持股占比分別為1.47%和1.17%，深創投參股 40%的鄭州百瑞創新資本創業投資有限公司持有500萬股，比例為1.47%。
據了解，上海恒銳創業投資有限公司第一大股東的慶光梅為華星化工實際控制人之一；第三大股東蘇州海競信息科技集團的控制人張亦斌系新海宜董事長、實際控制人之一；第四大股東姚央毛系亨通光電董秘；跟投平安證券，出現在多家上市公司原始股名單中的錢業銀為第五大股東，持股占比10%。而江蘇艾利克斯投資有限公司的實際控制人是魚躍醫療控股股東吳群，魚躍醫療2006年曾持有80%股份。
疑惑：明泰鋁業內部治理狀況不佳？
河南當地熟悉明泰鋁業的一位知情人士透露，明泰鋁業從2006年開始就計劃上市，由于其所處的鋁加工市場前幾年的效益不太好，加之公司環保前幾年一直未達標等原因拖到現在。
面對競爭日趨激烈的鋁加工市場，河南明泰鋁業股份有限公司(下稱“明泰鋁業”)有望趕上最后一波“鋁加工概念”熱潮登陸資本市場。盡管該公司給投資者描繪了藍圖，但是縱觀整個鋁加工行業，未來行業盈利狀況可能并不像明泰鋁業預測的那樣樂觀。
據知情人士透露，在2008年之前，明泰鋁業的企業治理狀況都不太好，這是其上市延遲的重要原因。
發行人公司內部管理不到位
事實上，在2008年以后，這家公司依然暴露出一些管理不良的事件。
申報稿顯示，2009 年，為解決經營過程中所需資金并盡可能節省融資時間及融資成本，明泰鋁業在沒有真實交易背景下向子公司鄭州明泰開具銀行承兌匯票2.8億元，由其貼現后將資金轉回發行人從而實現票據融資。
而這種使用票據的行為直接違反我國《票據法》的有關規定。盡管該公司稱，其目的是為了節約融資費用，所融通的資金均用于正常生產經營，并未用于其他用途，并且2009 年底之前無真實貿易背景的承兌匯票已完成解付，且未造成任何經濟糾紛和損失，但是這次事件折射出的正是明泰鋁業的管理存在問題。
有文章稱，明泰鋁業從2006年就開始說要上市，但是一直拖到現在，除了資本市場不太好原因外，主要是環保方面很長時間沒有獲得政府批準。
追問：行業原材料波動嚴重影響凈利潤？
若鋁錠價格短期內出現快速下跌，將帶動下游鋁加工產品的價格快速下跌。若產品價格跌幅超過鋁錠價格跌幅，將導致公司凈利潤下降。
申報稿顯示，明泰鋁業主要從事鋁板帶箔產品的生產，主要原材料為鋁錠，鋁錠成本約占生產成本的85%。產品售價則采用“鋁錠價格+加工費”的定價模式，基于該定價模式及產供銷良好的銜接關系，在鋁錠價格平穩波動期間，明泰鋁業一般能較好地轉移鋁錠價格波動的風險，基本鎖定加工利潤。若鋁錠價格短期內出現快速下跌，將帶動下游鋁加工產品的價格快速下跌，會嚴重影響市場的總體預期。若產品價格跌幅超過鋁
錠價格跌幅，將導致公司凈利潤下降。
據了解，國內一些鋁加工企業曾經因此遭受過巨額虧損。中國鋁業、西南鋁公司高層曾表示，為了擔心鋁價大幅飆升，采購了大量的鋁錠，但是鋁錠價格后來出現暴跌，公司出現了巨額虧損。
2008年8月前鋁錠價格在高位徘徊，自2008年9月開始鋁錠價格急劇下滑，至12月跌入谷底，跌幅達到34.25%。2009年開始穩步回升。在鋁錠價格穩定的2009年和2010年，明泰鋁業實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為14,203.79萬元和24,084.51萬元，盈利能力持續增長。而2008年9月開始鋁錠價格急劇下滑，影響明泰鋁業歸屬于母公司股東的凈利潤減少至3,331.42萬元。
明泰鋁業稱，考慮到宏觀經濟變化及市場供求變動等因素的影響，未來幾年國內鋁錠價格變動存在一定的不確定性，若出現鋁錠價格短期內急劇下跌，將會對公司盈利水平形成不利影響。
硬傷：募投項目產能面臨過剩風險
通過查閱其競爭對手常鋁股份、棟梁新材、東陽光鋁、魯豐股份等鋁加工上市公司財務情況，發現明泰鋁業的盈利能力并不突出。無論是在印刷版PS版基、空調箔等下游領域，明泰鋁業優勢也都不突出。
報稿顯示，明泰鋁業本次募集資金擬投入“鋁板帶箔生產線技術改造項目”，該項目總投資額為7.02億元。該項目就是用于擴大公司CTP版基等高附加值、高精鋁板帶箔的生產規模，建設規模為年產能10萬噸，其中新增年產能5萬噸，升級換代產品年產能2萬噸，結構調整替代產品年產能3萬噸。
明泰鋁業預計，募資所投項目總投資收益率為32.7%，目前正在生產的CTP 版基，毛利率高達26.14%，這一數字明顯高于同行業正常水平。業內人士預計，常鋁股份的CTP穩定達產后，其加工費在9000元/噸左右，毛利率有望超過20%。
華泰證券研究員劉敏達表示，中鋁系的瑞閩及西南鋁業、明泰鋁業、棟梁新材、華北鋁業、東陽光鋁、常鋁股份等企業都可以生產PS版基。中國目前PS版基的總產能是 25萬噸左右，滿足國內需求外還可部分用于出口。產能飽和使得傳統PS版市場競爭較為充分，盈利空間已經不大，廠商紛紛投資建立具有更廣闊發展空間的CTP版(即PS 版中的高端的A級產品)基生產線。
劉敏達認為，CTP市場將是未來2~3年各鋁板基生產商競爭集中所在。目前國內PS版基產能已小幅過剩，市場由傳統PS 版向CTP 版晉升是必然趨勢，各廠商新建產能在未來2~3年將陸續投產。劉敏達預計到2013年，國內CTP產能將達到25萬噸，至2013年CTP版市場也將出現產能過剩現象。
此外，對比常鋁股份、棟梁新材、東陽光鋁、魯豐股份等鋁加工上市公司，明泰鋁業的盈利能力并不突出。無論是在印刷版PS版基、空調箔等下游領域，明泰鋁業的優勢都不突出。
如果CTP版基市場出現產能過剩現象，CTP的毛利率必然將下降。明泰鋁業所投項目的收益率也將隨之下降。
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