當市場遭遇突變，反轉將成為可能。以其來形容命運多舛的多晶硅顯然并不為過。2008年下半年，產能猛增與金融危機的雙重夾擊讓瘋狂的多晶硅遭遇了第一次市場洗禮，而兩年后的今天，來自下游需求的陡增則使得沉寂許久的市場二度起波瀾。

　　最新數據顯示，自7月22日起，國內多晶硅市場報價周周創高。從長期徘徊的60美元/公斤的市場低谷啟動，一度以每周10%的漲幅強勢上行，截至9月22日已輕松躍過95美元，兩月累計漲幅達50%，與100美元關口近在咫尺。

　　A股神經同期也被攪動。九月中旬，太陽能光伏板塊更突然成為其少數能突圍鋰電等新能源炒作熱點的靚麗板塊，并受各大券商研報一致看好。截至目前，其相關個股在搖擺的大盤下更呈良好漲勢。

　　近期多晶硅市場的首度強勁反彈也正是此輪太陽能光伏板塊異軍突起的內在原因。但由此而及，擺在市場面前的另一個問題卻旋即出現。演繹過山車行情的多晶硅概念此輪到底又能走多遠？而由下游需求決定的多晶硅市場此輪真的不是反彈的曇花一現，而是現有市況的真實反映？

　　就此，記者多方調查，意圖探究此輪多晶硅行情背后的內在邏輯。

　　“被需求”的下游光伏市場面貌

　　某不愿透露姓名的多晶硅產業人士認為，2010年下游終端需求超預期實際是受益經濟好轉形勢下的正常增量回歸，對其持續性不宜看高。"受金融危 機影響，全球光伏發電增量在2009年的確走入了低谷，增幅只有10%左右，大大低于既往年均約25%的增幅，但并不能以此放大容量擴張的持續性。"

　　無可厚非，受下游終端市場需求超預期的帶動，多晶硅供需狀況的改善已被公認為近兩月多晶硅報價走高的直接原因。不過，對于終端全球光伏發電裝機容量的預計卻仍是市場后期判斷上游供需狀況的爭議焦點。

　　據記者了解，多晶硅行業處于太陽能光伏產業的上游，中游行業為太陽能電池，下游終端便是光伏發電集成系統(光伏發電站)。

　　而長久以來，全球太陽能電池的主要消費地則是歐洲、日本和美國。金融危機以后，金融機構對光伏發電項目的金融貸款收緊，在一定程度上影響了 2008年至2009年上半年光伏發電市場的需求。直至2009年三季度，全球金融環境逐步好轉，太陽能電池組件需求才強勁反彈起來。

　　相關研究報告認為，此輪終端需求猛增主要來自以德國為代表的歐洲市場。根本原因是多晶硅價格暴跌帶來的電池組件價格大幅下降，且降幅大于政府同時補貼電價的穩定降幅，使得電站投資收益率迅速提高，以致間接刺激了大量光伏電站的建設。

　　由此，國內研究機構對于今年全球光伏發電裝機的預計存在普遍上調，較為一致看法是“將由年初的9 GW上調到14GW”，超預期增幅近六成。

　　盡管如此，這也不免帶來逾期虛高與可持續性的質疑。談及近期多晶硅的市場變化，某不愿透露姓名的多晶硅產業人士認為，2010年下游終端需求超 預期實際是受益經濟好轉形勢下的正常增量回歸，對其持續性不宜看高。“受金融危機影響，全球光伏發電增量在2009年的確走入了低谷，增幅只有10%左 右，大大低于既往年均約25%的增幅，但并不能以此放大容量擴張的持續性。”

　　歐洲光伏工業協會的預測數據則顯示出了些許謹慎。按其權威預測，至2020年全球年裝機容量為56GW，約是2009年的8倍，年均復合增長率約20.50%。由此，2010市場容量將為10.1 GW，與14GW則相差甚遠。

　　但即便如此，九成依賴于海外出口的國內光伏下游市場需求卻還將受到海外終端市場政策變動以及同類廠商擴產競爭兩大因素的影響。而這在一定程度上也給全球光伏發電裝機的持續增量造成負面效應。

　　事實上，今年開始火爆的下游市場則主要緣于包括德國、意大利、西班牙等光伏大國在內的歐洲市場(占全球市場的80%)對于未來政府削減光伏發電財政補貼的預期。“為了降低成本，他們不得不選擇在補貼削減前大肆搶購電池組件。”

　　“隨著預期的兌現，市場必然將轉向低成本競爭模式，終端市場價下跌將成為趨勢，這也必然會影響未來國內光伏產業的發展。”前述人士如此說。

　　以此來看，無錫尚德董事長施正榮的顧慮不無道理。據他預計，目前全球光伏發電終端市場的價格仍將持續下跌。“7月份德國上網電價下降15%左 右，明年還要降低10%，要想維護這個市場，太陽能發電的成本必須要持續下跌，整個產業鏈的成本也要下跌，目前多晶硅價格上漲是不可持續的。”

　　同時，隨之啟動的下游電池市場的擴產則讓占據全球近四成份額國內電池組件市場陷入另一種被動的局面。

　　日前，凱基證券投資報告認為，目前下游廠商擴產積極。其中臺灣一線廠2010 年產能擴充幅度逾60%，而大陸平均也達40%以上。除此之外，包括日本、歐美等傳統市場的電池廠商也通過產能外移降低成本，以期獲得市場話語權。

　　“目前，國內電池行業產能其實并未完全消化，廠商為保持金融危機以來從上游多晶硅行業獲得的較高毛利，其降價動力可能并不明顯，或很難帶動持續的多晶硅需求，更可能反作用于終端市場，導致需求萎縮。”樂山發改委某主管多晶硅的官員對此則表現出些許擔憂。

　　“過剩論”遭遇誤判？

　　海關數據也顯示，我國前7月的累計進口多晶硅達2.3萬噸，已超過去年全年水平。其中，6月份進口量高達3784噸，同比增幅高達208.1%。而7月的3682噸進口量也顯示其目前仍維持高位。

　　"這表示多晶硅目前仍處于供不應求的狀態，而市場的重心也轉向海外市場。"前述官員進而說到。他指出，目前國內下游的電池生產廠商與上游多晶硅 多廠商多以長期合同鎖定，時間在2-3年以上，目前上漲的價格對大廠其實影響不大。即便沒有鎖定，下游大廠掌握的較強的議價能力也使其對多晶硅廠商具有一 定的話語權。而海外多晶硅市場則會對國內光伏市場造成一定影響。

　　不過，下游光伏市場的迅速繁榮卻讓上游多晶硅“一單難求”局面在今年上半年成為不爭的事實。隨之而來，國內多晶硅2008年的產能過剩論也一時成為眾矢之的。

　　據記者調查了解，始自下半年的多晶硅市場反彈的另一重要原因與其行業自身目前表現出來的供給低預期密切相關。相關研究報告分析認為，2008年 多晶硅市場的暴跌使得早于此前瘋狂擴張的項目規劃產能幾近難產，投產期大大延期，加之國家基于其產能過剩的政策限制，2009 年基本沒有新的多晶硅項目上馬，而目前陸陸續續投產的項目也大都始自市場火爆的2008年。

　　但這并不能代表國內多晶硅產能過剩的問題有所緩解。

　　而就在2009年，產能還未完全兌現的多晶硅行業卻被官方提前認定為產能過剩行業。當年9月26日，國務院批轉了國家發改委等部門的《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展的若干意見》，文中明確指出多晶硅“產能已經過剩”。

　　彼時的認定理由大致有二：一是多晶硅產業發展缺乏統籌規劃。作為光伏產業的主原料，其所帶動光伏行業發展時間較短，缺乏整體戰略規劃，且產業政 策不明晰、準入門檻較低，從而導致當時地區間、行業內盲目投資，無序發展現象較為突出。二是多晶硅產能擴張速度超過市場承載能力。“從當時全球市場的供需 情況看，國內多晶硅廠商的有效供貨能力將達10萬噸，而預期全球有效需求卻僅為6萬噸，遠遠小于供應量，產能出現明顯過剩。”

　　“與2009年相比，今年產能將集中兌現，而在目前市場需求仍不明確的情況下，是否能實現供需之間有效銜接還很難說。”前述多晶硅產業人士如此說道。

　　除此之外，國外多晶硅廠商產能釋放市場也或對國內多晶硅產能兌現后的產量過剩造成一定壓力。前述官員指出，“產量在下半年的集中爆發或使得未來多晶硅的價格戰不可避免，而短時間內國內的多晶硅廠商卻沒有競爭優勢。”

　　據他稱，目前國內的多晶硅企業成本大多處于40-50美元的水平，即便是業內堪稱成本最低的江蘇中能也只有35美元，而國際大廠一般是30美元左右，存在一定差距。

　　饒有意味的是，海關數據也顯示，我國前7月的累計進口多晶硅達2.3萬噸，已超過去年全年水平。其中，6月份進口量高達3784噸，同比增幅高達208.1%。而7月的3682噸進口量也顯示其目前仍維持高位。

　　“這表示多晶硅目前仍處于供不應求的狀態，而市場的重心也轉向海外市場。”前述官員進而說道。他指出，目前國內下游的電池生產廠商與上游多晶硅 廠商多以長期合同鎖定，時間在2-3年以上，目前上漲的價格對大廠其實影響不大。即便沒有鎖定，下游大廠掌握的較強的議價能力也使其對多晶硅廠商具有一定 的話語權。而海外多晶硅市場則會對國內光伏市場造成一定影響。

　　不言而喻，國內多晶硅廠商在遭遇太陽能光伏行業原材料與下游需求雙頭在外的窘況下將陷入被動。一旦國際大廠聯合降價，國內的多晶硅市場將可能面臨產能過剩的風險。而更為現實的是，即便不遭遇降價因素，因為國內市場過多的進口量，目前國內多晶硅生產也將產生過剩擠出。

　　據江蘇省光伏協會副秘書長熊源泉稱，2010 年國內太陽能電池產能預計為8GWp，由此估算的國內多晶硅料需求在6 萬噸左右。而倘若如此，按全年約4萬噸的進口量計算，其來自國內的需求則只余2萬噸，將遠低于目前國內預計的全年5萬噸的實際產量。

　　不過，樂山某多晶硅企業負責人認為，短時間內前述過剩效應還很難顯現。多晶硅下游中間環節其實也在一定程度上消耗了上游部分產量，而過剩問題可能會在未來一兩年國內產能兌現后出現，但仍要依下游市場需求而定。

　　國金證券(15.98,0.18,1.14%)新能源行業分析師張帥預計，2010年全球多晶硅產量約為10.2萬噸，需求為11.7萬噸，供需總體平衡，稍有缺口；而2011年全球多晶硅需求量將達14.4萬噸，而產量為15.2萬噸，呈現供略大于求的局面，由此，多晶硅價格可能在2011年出現轉折。

　　產業鏈毛利面臨回歸

　　作為產業鏈的上游，多晶硅行業顯然也面臨著市場與技術的兩大成本方面的挑戰。特別是經過2008年金融危機的洗禮，曾享受高毛利的多晶硅行業已逐步轉向價值回歸。

　　據記者采訪了解，自2004年起，多晶硅行業毛利率一直處于快速增長，從最初的30%一度上升到2007年的70%左右。而相反，其下游環節硅 片、電池、組件系統卻呈現穩定下降趨勢。其中，硅片環節的毛利由35%下降到20%，而電池環節則由20%下降到15%，組件系統由10%降至7%左右。 2008年多晶硅市場的暴跌則成為各環節毛利分配的轉折點。上游多晶硅部分利潤逐步向中下游轉移，截止2009年其已基本回歸至五年前約35%的水平。

　　顯然，市場的超預期仍難以阻擋光伏成本下降成為多晶硅上漲的制約因素。

　　就在日前，我國第二批280 兆瓦光伏電站招標特許權報價正式出爐。與第一批相較，二輪平均報價整體下行，普遍在0.8~1.0 元每瓦，如果專家組認定價格不低于成本，其中標價格也將最終落此最低價范圍。

　　這在一定程度上反映了企業對未來國內光伏發電成本的下降預期。“目前國內光伏發電市場遠未打開，政府用招標方式意在發現合理并網電價。而只有相對‘合理’的最低報價方能在最後的競標中勝出，一些被認為不能保證正常盈利和工程質量的過低報價，未必能被接受。”

　　除此之外，海外并網價格一再下調以及削減終端市場財政補貼則對太陽能光伏產業鏈成本的理性回歸起著直接的推動作用。通過市場需求的傳導效應，其產業鏈的穩定價格形成機制無疑將使其向成本最低處靠近。

　　作為產業鏈的上游，多晶硅行業顯然也面臨著市場與技術的兩大成本方面的挑戰。特別是經過2008年金融危機的洗禮，曾享受高毛利的多晶硅行業已逐步轉向價值回歸。

　　據記者采訪了解，自2004年起，多晶硅行業毛利率一直處于快速增長，從最初的30%一度上升到2007年的70%左右。而相反，其下游環節硅 片、電池、組件系統卻呈現穩定下降趨勢。其中，硅片環節的毛利由35%下降到20%，而電池環節則由20%下降到15%，組件系統由10%降至7%左右。 2008年多晶硅市場的暴跌則成為各環節毛利分配的轉折點。上游多晶硅部分利潤逐步向中下游轉移，截止2009年其已基本回歸至五年前約35%的水平。

　　“太陽能電池產業鏈各個環節的利潤率一般是呈自下而上的提高，這跟技術工藝難度及設備投資的大小有關，多晶硅作為產業上端，技術與資本投入要求 都較高，利潤水平自然要高于下游電池行業的利潤水平。”前述多晶硅行業人士如此說到，但他也不否認受下游市場以及相關政策的影響，其合理利潤水平與其他環 節也不應相差過大。

　　“各環節的毛利一般隨著市場需求的變動而呈水平波動，但隨著市場的成熟會逐步趨于穩定。而由資本及技術等屬性決定的多晶硅行業也理應處于毛利水平的上游。”四川永祥多晶硅總經理馮德志也對記者如此表示。

　　顯而易見，此輪市場反彈則將使得多晶硅企業實現盈利回補。記者采訪的前述業內人士大都看好的長期合理水平為30%-40%，與目前市場緩和上漲后的盈利水平大致相當。由此，大多人士認為多晶硅市場報價在突破100美元之后將維持震蕩格局。

　　國金證券研究所也對此做了充分預計。其報告認為，這輪價格上漲的周期是現有企業擴產的周期，大約一年左右，而上漲之后，行業穩定的盈利水平在 15-20 萬元/噸。“如果盈利低于這一水平，原有企業不會有擴產欲望，這樣，隨著下游需求不斷增長，供需會產生缺口，從而拉動價格上漲；若大幅高于這一水平，則會 引發企業擴產增加供給，從而抑制價格。”記者以此折算，其毛利率也大致為30%左右。

　　上市公司業績待考

　　據馮德志透露，受益今年多晶硅下游的強勁需求，多晶硅企業多與下游電池廠商就訂單已有較大調整，不管是產量還是價格都要好于前兩年。而目前大多數多晶硅廠的產量已被完全鎖定。

　　值得注意的，目前被市場公認受益此次多晶硅行情最大的三家上市公司的多晶硅項目也皆分布于此。其中，樂山電力(13.83,-0.96,-6.49%)被認為業績彈性最大。據稱，在未來各多晶硅廠達產成本趨同后，其控股的樂電天威可變成本為業內最低。而基于公司股本較小，多晶硅價格波動對其利潤影響將大于其它公司。

　　不過，作為多晶硅此輪躁動的真正感受者，如今的多晶硅廠商到底又有著怎樣的感受呢？為此，記者就全國主要多晶硅產業基地—樂山做了一番調查。

　　樂山，距離成都147.7公里，因為有著交通、水、電等諸多資源，這里成為我國最早的多晶硅產業基地。目前該地擁有四家千噸級多晶硅重點企業。分別為四川永祥、樂電天威、新光硅業、東汽峨半，總產能為7460噸。

　　據樂山市委宣傳部人士介紹，受市場好轉影響，今年上半年，樂山多晶硅總產量為2137噸，同比增長182%，而目前前7月的總產量也已達到2444噸，同比增長190%。據稱，目前全國能穩定生產多晶硅的企業約8家，樂山則幾乎占到一半。

　　但因自身發展狀況不同，企業投產則有所差別。

　　四川永祥，為通威集團控股企業，其目前多晶硅產能為1000噸/年。日前，永祥二期3000噸也已啟動，預計總投資20億元，并在明年8月投產。這是其自今年3月剝離上市公司通威股份(9.41,-0.09,-0.95%)后首次擴產。據公司總經理馮德志稱，公司目前達成率約80%，每月產量約85噸，已被鎖定長單，幾乎沒有現貨提供。而一期多晶硅綜合成本在35美元左右，二期最低可能減至25美元左右。

　　樂電天威，則由樂山電力(600644.SH)和天威保變(26.03,-0.12,-0.46%)(600550.SH) 投資組建，分別持股51%、49%，公司目前產能3000噸/年，總投資21.76億元，今年4月正式轉產，半年報顯示兩個月實現銷售收入 15983.74 萬元，利潤總額為-856.77 萬元，毛利率為17.63%。據公司相關人士透露，該公司今年達成率約50%，目前每月產量在160-170噸之間，綜合成本在約35美元，受市場行情利 好，今年在扭虧為盈的基礎上或貢獻可觀利潤。

　　與樂電天威對門而居的則是新光硅業，川投能源(15.84,-0.57,-3.47%)(600674.SH)、 天威保變及四川啟明星投資公司分別持股38.9%、35.66%、23.34%。該公司是國內第一條千噸級的多晶硅生產線，總投資約12.9 億元，產能設計為1260噸/年，今年已基本完全達產。公司人士也證實，目前每月產量約在100噸。經技術改良，此前的高成本劣勢也有所改善，基本控制在 40美元左右。

　　東汽峨半，則由東方電氣(28.54,0.42,1.49%)集團最新投建，規模為1500噸，加上原峨眉山半導體廠的700噸，總產能約2200噸/年。盡管該公司早已投產，但知情人士稱，近期公司狀況不太理想，每月產量約120噸，綜合成本也在40美元左右。

　　顯而易見，近期多晶硅市場走好讓身處樂山的前述多晶硅廠深感暖意，據馮德志透露，受益今年多晶硅下游的強勁需求，多晶硅企業多與下游電池廠商就訂單已有較大調整，不管是產量還是價格都要好于前兩年。而目前大多數多晶硅廠的產量已被完全鎖定。

　　值得注意的是，目前被市場公認受益此次多晶硅行情最大的三家上市公司的多晶硅項目也皆分布于此。其中，樂山電力被認為業績彈性最大。據稱，在未 來各多晶硅廠達產成本趨同后，其控股的樂電天威可變成本為業內最低。而基于公司股本較小，多晶硅價格波動對其利潤影響將大于其他公司。

　　大同證券分析師蔡文彬對此認為，在樂電天威投產后，多晶硅業務將成為樂山電力未來利潤的主要增長點，公司業績彈性將大幅度增強。按其預計，在公 司電力、天然氣銷售目標符合年初計劃，多晶硅2010、2011年產量分別達到1500噸和2500萬噸，毛利率穩步上升的假設下，樂山電力2010、 2011年的每股收益分別為0.35元和0.61元。目前股價對應的2010年、2011年市盈率分別為30.81倍和17.64倍。“盡管目前股價對應 的市盈率與當前行業平均水平相當，但作為多晶硅企業未來龍頭，其可以享有一定的估值溢價。”

　　山西證券電力行業分析師梁玉梅也對樂電天威下半年的扭虧為盈給予了充分肯定。但因投產初期需要1-1.5 年的調試期，以及巨額的財務費用(1 億元左右的財務費用)，以較高的單位折舊，其預計投產初期盈利有限，2010-2012 年或貢獻公司每股收益分別為0.03、0.28、0.40 元，按3.3億總股本計算，利潤分別為900萬元、9240萬元、1.32億元。

　　天威保變，因所控較高的權益產能，下半年同樣受益不菲。其除參股前述樂電天威、新光硅業，目前還控股51%位于成都新津產能達3000噸/年的天威四川硅業，權益產能總計達3449噸。知情人士透露，目前天威四川硅業的投產、盈利狀況與樂電天威大致相同。

　　梁玉梅預計，這兩條新的多晶硅生產線2010-2012 年將分別貢獻公司1170萬元、1.76億元、2.57億元，每股收益分別為0.01、0.15、0.22 元。而除此之外，公司集團還在成都雙流擁有大量光伏項目，包括硅片、電池片、組件等。據消息稱，公司很可能將其注入上市公司，由此天威保變或可轉變為一家 太陽能光伏全產業鏈公司。而由于對于光伏產業鏈的全面布局，天威保變的風險控制能力較其他上市公司，盈利也更趨于穩定，估值溢價不言而喻。

　　同樣受益多晶硅和注資題材的還有川投能源。日前，公司已公告，為解決同業競爭，將于 2011 年6 月底前將控股股東川投集團持有的天威四川硅業35%股權托管給川投能源；至此，其新能源業務也將整合完畢，權益產能提升至1541噸，約是目前產能的3.1倍。

　　長城證券認為，新光硅業不但下半年將扭虧為盈，還將再次成為公司業績增長亮點。而若此次注入集團年產1050噸的權益產能在年內順利完成，經初 步測算，預計能夠增厚公司約0.2元EPS。預計2010-2012年EPS 分別為0.38、0.60、0.90元，對應動態PE分別為42、27、18倍，而考慮公司后期仍有資產注入且二灘梯級開發因素，其目前股價仍具上漲空 間。

　　二級市場，無疑佐證著上述預期。自7月起，樂山電力強勢上漲，截至9月20日，股價已近翻番。而緊隨其后，天威保變、川投能源的累計漲幅也分別達40%、38%。

　　不過，據記者從相關公司采訪了解，目前市場對公司的估值或略顯保守。“市場報價反彈超過普遍預期，且高位維持的時間可能較長，業績或將實現超增長。”

　　但盡管如此，多晶硅的預期行情仍是左右前述公司業績的主要因素，也將是風險所在。“沖上100美元后到底會如何，目前真的還說不清楚，具體還得看明年下游的市場需求了。”前述多晶硅人士仍表現出一絲迷茫。

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