人民幣升值預期對我國銅進口及價格的影響
昨日，以銅為代表的金屬市場出現了較大漲幅，人民幣升值這一問題在中美經濟復蘇的重要關口被擺上了議事日程，并將對大宗商品市場產生直接且復雜的影響。
年初以來，美國奧巴馬政府通過多項事件與中國形成“對峙”之勢，其中尤以給人民幣匯率施壓而加劇了兩國經濟緊張的關系。在當前人民幣升值預期強烈的情況 下，國內外聯動性較強的大宗商品價格之間的合理比價區間料將發生改變，同時也會吸引大量“熱錢”流入國內市場而推升資產價格。毫無疑問，人民幣升值這一問 題在中美經濟復蘇的重要關口被擺上了議事日程，并將對大宗商品市場產生直接且復雜的影響。
人民幣NDF三月期價差指標不斷下挫暗示人民幣升值壓力巨大
通過對反映人民幣升值預期的指標NDF的走勢進行分析可以發現，自去年年底至今，該指數出現了繼2008年年底大幅下挫之后又一次的單邊下滑態勢。上 圖是由三月期NDF與即期NDF的直接價差與美元牌價走勢的聯合圖，其中NDF價差走勢反映三個月內市場對于人民幣兌美元匯率走向的預期。很明顯，自年初 以來這個走向已經引起了人們的注意并被提到了焦點位置。
筆者通過上圖發現人民幣NDF指標作為實際人民幣兌美元匯率的風向標，與美元牌價的走勢大體趨于一致，擬合度極高。筆者通過觀察所截取時間里人民幣兌 美元的匯率后發現，2008年12月人民幣有一波迅速的貶值，緊接著出現了一波快速升值，之后迎來漫長的振蕩升值過程，而在此過程中，NDF價差指標始終 能夠準確反映匯率的真實走向，并呈現一定程度的領先性。筆者認為，當前NDF價差指標下滑暗示在人民幣兌美元匯率保持穩定的背后存在巨大的升值壓力，預示 未來美元牌價隨其下滑的可能性較大。
從人民幣升值預期角度來分析大宗商品價格的走勢可能需要從兩個方面來把握。第一，從匯率平價角度來看，假設人民幣兌美元匯率下降，那么將引起貨幣所代 表的商品價格有所趨同，即以人民幣標價的國內商品價格將逐步向以美元標價的國際商品價格靠攏，國內商品價格自然會承壓，而相反會提振國外商品價格，兩者是 靠攏的；第二，從國際“熱錢”流向的角度來說，因對人民幣升值具有強烈預期，“熱錢”會大量流入中國來“賭”這個趨勢所帶來的高利潤，屆時如果其大量投資 于大宗商品期貨市場，將提振國內商品整體價格。綜合來看，這兩個方面所產生的效果是相反的，即一個是利多國內商品價格，一個是利空國內商品價格。以下筆者 重點圍繞第一個方面對我國銅進口及銅價所受到的匯率波動的影響進行分析。
人民幣升值預期對進口原材料的影響
為了彌補國內巨大的銅消費缺口，我國每年都會從國際市場進口大量精銅、廢銅及銅精礦，而結算價格是按照美元來計價的，如果人民幣兌美元匯率出現大幅波 動，將對進口環節產生較大的影響。下圖為我國銅進口成本及進口盈虧走勢圖，其中筆者圈住的地方所反映的是人民幣升值預期強烈及升值之后對銅市進口套利的影 響情況。按照筆者的計算，在2008年11月27日至12月5日這段時間里，人民幣兌美元匯率大幅貶值0.78%，導致銅市國內外現貨比價大幅上升8%， 期貨比價大幅上升 5.5%。而在12月5日至2009年5月5日這一期間，人民幣兌美元大幅升值1%，當時銅市的現貨比價和期貨比價反而也有所上升，分別為0.56%和 8.32%。如此來看，依托人民幣兌美元匯率的升貶值來簡單考量比價有所偏頗。實際上，國內外銅市比價在2009年4月底至6月底之間才開始了明顯下滑， 而6月底之后則進入了低位徘徊格局。因此，筆者總結出兩點結論：第一，人民幣兌美元的升值不會立刻反映在進口原材料的比價方面，而往往是提前；第二，進口 原材料的比價肯定會受到升值影響，但這個影響是滯后、緩慢且持續的。以銅市為例，在人民幣實質對美元升值5個月之后，國內外銅市的比價才開始反映出來，筆 者認為這一方面是由貿易商因匯率波動產生觀望心理所致，另一方面也由于同一時間存在的“熱錢”涌入所導致的輸入型通脹掩蓋了兩個市場實際的比價變化，因為 這種輸入型的通脹能夠推高國內銅價，從而一定程度滯緩了國內外銅市比價下挫的進程和速度。
國內銅進口成本及進口盈虧圖
上圖筆者圈住的地方代表的是比價較高的時候國內進口商進口成本低于實際價格而存在盈利的局面，而實際上，這段時間里人民幣不但在數日內就完成了一波對美元 的貶值過程，而且在之后半年時間里都持續了對美元的升值過程。因此，看上去兩者貌似沒有關聯，但比價在半年后受到升值影響而下挫，使得進口成本迅速提高， 抑制了進口盈利空間。所以，筆者認為從匯率平價理論的角度，是能夠證明匯率變化對進口比價乃至進口盈利的影響的，只是因為國際“熱錢”的原因而滯后了影 響。
結論
筆者認為，當前市場處于新一輪的人民幣升值預期之下，實質的升值過程也可能很快到來，在這個情況下，由于國際“熱錢”所帶來的輸入型通脹會推動國內商 品價格上升，因此會抵消一部分由于匯率平價而導致的國內商品價格下跌的影響，短時間內對國內外銅市的比價及進口成本的影響有限。但根據歷史的變動規律，在 一定時間內這種影響必然會出現且持續下去，況且從這次升值預期來看較為強烈，可能超越上一輪的幅度，那么比價堅挺的時間就有可能縮短，且比價受此影響回落 的幅度也可能創下新高，對于國內銅價而言將形成較大壓力。屆時進口方面也將因比價低而無優勢，如果國內因為結構性的資源短缺而不得不繼續進口大量銅，那么 將會促使比價向更低的方向運行。
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