2009年的超預期因素

　　2009年，金屬價格的市場表現基本上驗證了“暴跌后往往有報復性反彈”的市場經驗。在經過2008年中期至年底的價格大幅下跌之后，金屬價格均重啟了新 一輪的上漲之路，反彈力度之大可以與去年的暴跌相媲美。截至2009年11月中旬，倫敦金屬交易所(LME)金屬價格指數上漲了94%，黃金價格上漲了60%。同期，國內外金屬礦業股的走勢則更為強勁，A股有色板塊整體漲幅260%；海外金屬礦業股最大漲幅也達到174%，其中許多個股的漲幅則超過400%。

　　與金屬價格的強勢表現有所不同的是，供需基本面的演變卻不及價格表現得那么強 勁。譬如：全球經濟剛經歷20世紀30年代以來最嚴重的金融危機，2009上半年OECD(經濟合作與發展組織，簡稱“經合組織”)國家金屬消費基本上都 超過30%的下滑，交易所庫存上漲的趨勢還在持續，金融市場“去杠桿化”等方面的壓力。與2003～2008年金屬價格的持續牛市不同的是，2009年以來，現貨供應并不太緊張，金屬價格上漲更多的是受遠期價格上漲的帶動。從LME近遠期期貨價格的升貼水變化來看，2009年以來的價格上漲過程中，現貨對3個月期貨基本上處于貼水格局，現貨市場并不緊張；LME庫存也基本處于上升趨勢；支撐價格的主要動力來自遠期價格的強勢上漲，而遠期價格上漲原因有所差 異，一些金屬是由于對未來供應瓶頸的擔憂，另一些金屬是對未來成本上升的預期。

　　在金屬價格的快速反彈過程中，超預期因素與預期的強化是關鍵支撐。史無前例的經濟刺激計劃，使世界經濟免于陷入蕭條，而步入復蘇通道；中國經濟的率先復蘇、削減供應過剩的國儲計劃以及民間資金的囤積需求快速釋放使中國金屬消費迅速回升，“中國因素”再次成為金屬市場主旋律；同時，經濟復蘇緩解了市場的風險厭惡情緒，美元重新出現頹勢格局。由此，全球經濟持續復蘇的預期逐步強化；在基本上所有國家實施了極其寬松的貨幣政策后，市場對未來通脹上升甚至出現滯漲、惡性通脹的預期開始增強；全球金融市場風險偏好上升，美元的吸引力下滑，特別是“結構性”矛盾的背景下，美元持續貶值甚至大幅貶值的預期上升。

　　市場現狀：金融屬性大于商品屬性

　　在流動性充裕，特別是市場對央行不會迅速收縮貨幣供應、流動性擴張預期，以及美元貶值預期的支撐下，大宗商品(包括金屬)等硬資產的投資需求還在繼續升 溫，投資熱情并未衰減。過去幾個月LME、COMEX以及SHFE等主要的期貨市場持倉及持倉結構也基本驗證了這一觀點，持倉量維持在高位，但投機資金的凈頭寸卻在繼續攀升。

　　不過，經過近3個季度的強勢反彈后，2009年8月份以來工業金屬 價格和A股相關板塊走勢均出現高位調整，基本面的影響因素也趨于分化，利多、利空因素相對膠著。10月份，中國主要金屬產量均創歷史新高或者維持歷史高 位，銅、鋁、鋅等金屬產量已經超過危機減產前的最高水平。除了中國產能的迅速恢復之外，中國以外地區復產的進度也有所加速，例如全球減產的電解鋅產能已經有40%左右恢復，鋁、銅等產能也在復產，只有鎳到目前為止復產的幅度還不大。

　　2009年10月份LME年會期間，高庫存成為投資者最關注的問題之一。一方面是LME庫存的持續回升，7月份以后，全球交易所的銅、鉛、鎳、錫等金屬庫存基本上都處于上升趨勢之中；另一方面是投資者對中國上半年形成的隱性庫存更加關注，雖然沒有確切的數據，但確實中國國儲、民間資金在上半年買入了大量的工業金屬，形成了較大規模的隱性庫存。與庫存持續攀升同步的現象就是，中國進口需求的持續回落。一方面是價格上漲之后中國儲備和囤貨需求的萎縮；另一方面是中國 補庫存需求釋放后，消費需求的上升恢復正常通道。

　　在各國超常規的經濟刺激政策下，全球避 免了陷入經濟蕭條，特別是中國率先步入復蘇，西方國家也表現出了逐步復蘇的趨勢。隨著經濟的恢復，金屬消費需求也在顯著回升，特別是2009年中期市場對OECD國家的金屬消費需求回升和補庫存需求預期很高。然而，截至目前，西方國家的消費需求雖然確實在回升，但是力度不夠強烈，特別是在上半年金屬消費大幅下滑后，回升的絕對水平仍不足以讓市場興奮。

　　盡管中國的儲備、民間資金的囤積需求減 弱，四季度中國實際的金屬消費需求將繼續回升。無論是從銅材、鋁材等中間產品，還是從終端產品來看，產量增長仍在提速，加上四季度中國金屬消費的傳統旺季，消費趨勢不宜悲觀。從終端產品產量數據看，中國金屬實際消費需求仍在繼續上升。從10月份數據來看，工業金屬終端消費的主要產品產量基本上增速都在繼 續加快，意味著金屬的實際消費需求仍在繼續上升。

　　除了實際需求的持續上升之外，近期市場對未來的供需預期有所樂觀，一個重要的原因來自供應面的沖擊有助于改善供需關系。例如，勞工合同引發的罷工、大型銅礦——Olympic Dam礦場因事故原因目前的產能利用率只有25%，預計2010年初才能恢復正常生產。

　　2010年市場的關鍵驅動因素

　　2009年以來的走勢并沒有背離典型的周期性特征，只是極其寬松的流動性導致上漲的幅度超出了平均水平。目前，中國需求迅速復蘇、補庫存、復產等現象均已出現，階段性的期待主要來自于OECD需求的復蘇、補庫存需求釋放等樂觀的預期；不過，隨著復產產能的釋放，產量的壓力不容忽視，主要的原因在于復蘇后 的需求并不能消化過剩的產能，且交易所庫存還處于高位，需要時間和需求繼續回升來消化。隨著補庫存需求的結束、產能的釋放，重新步入階段性過剩的可能性還是比較大，關鍵的問題在于西方國家消費的復蘇力度，減產產能的釋放進度。

　　1.中國金屬消費持續強勁增長

　　2009年以來，中國大規模的基礎設施投資和經濟的率先復蘇，一方面直接帶動了中國金屬消費需求的回升，另一方面巨額貸款帶來了極其寬松的流動性，加上金屬價格基本都處于成本線之下，激發了中國民間資金的囤貨需求；另外，國家儲備局和地方政府為了維持行業的正常經營和地方GDP增長、保證就業，也實施了收儲計劃，這也增加了金屬的表觀消費需求，最終導致年初持續的進口盈利，帶來金屬的大量進口。

　　在中國消費熱火朝天的同時，西方國家消費并不樂觀，甚至可以用蕭條來形容，許多金屬上半年的消費需求下滑30%以上，三季度環比開始出現顯著回升。

　　未來隨著中國經濟的持續發展，房地產投資的加速、汽車市場持續的旺銷和出口需求的回暖，都將有助于中國金屬消費需求的繼續上升。

　　2.西方經濟能否撐起“另一邊天”

　　隨著儲備、囤貨需求和快速的補庫存需求消失，中國金屬消費正在回歸正常的消費增長趨勢，同時全球金屬的生產也在逐步恢復，部分金屬的復產進度還很快；隨著時間的推移，一個不得不考慮的問題就是：受到嚴重打擊的OECD國家金屬消費能否逐步回歸至2006、2007年的水平，加上持續增長的新興市場國家消費，從而逐步消化LME的高庫存、過剩產能，形成新一輪上漲趨勢的堅實基礎。

　　我們預期，隨著西方國家經濟的逐步復蘇，2010年金屬消費有望出現10%左右的增長，但是與2007年的水平仍有較大的差距，不過由于產能的約束和中國需求的攀升，預期10年金屬市場基本上處于平衡或者略有過剩的狀況，不過部分生產擴張較緩慢的品種可能再次步入短缺，特別是銅市場可能再現短缺的格局。

　　3.政策“退出”并不意味著一定是噩夢

　　隨著全球經濟的逐步復蘇，通脹壓力上升，各國勢必開始考慮退出積極寬松的貨幣政策刺激，從而增加市場對流動性逆轉的擔心。我們的看法是流動性擴張的轉向對金屬價格的影響需要“具體問題、具體分析”：

　　一是若經濟內生的增長趨于強勁，而貨幣進入緊縮周期，則意味著貨幣政策趨于緊縮是為了抑制經濟步入過熱、物價過快上漲，經濟的強勁增長勢必帶動金屬的消費需求，從而支撐金屬價格；

　　二是若經濟增長動力一般，而更多是80年代初沃爾克式的緊縮以避免惡性的通脹，那對金屬價格就是利空，不過目前看這種可能性很小。

　　目前澳大利亞等國率先升起了收縮流動性的大旗，但是這并不會改變一定時期內流動性依然寬松的格局。一方面，歐美等主要經濟體仍將利率維持在極低水平；另 一方面，美國、日本等國極低的利率水平，在全球經濟復蘇的背景下，無疑將繼續推動新的利差交易，從而導致流動性的擴張。

　　此外，積極貨幣政策正常化并非都是金屬市場的噩夢，如果“退出”是基于或者伴隨著全球經濟步入持續、強勁的復蘇，有色金屬往往能夠維持強勢，且往往延續至升息結束。不過值得注意的一個現象就是：在升息前預期形成至升息開始的階段，金屬礦業股可能會出現階段性的弱勢。

　　更長期的支撐因素依然樂觀

　　1.新興市場仍是金屬需求的關鍵支撐

　　中國已經是全球最重要的消費力量。2000年前后，美國基本金屬的消費達到消費的高峰；此后，金屬的消費需求出現了持續萎縮的趨勢。而從上世紀90年代 以來，新興市場經濟的快速增長，特別是中國在90年代中后期，工業生產和基礎設施建設的加快，基本金屬工業原材料的需求開始呈現出爆發性增長的格局。目 前，中國基本金屬的消費需求占全球的消費比重都超過了20%，甚至30%。

　　中國銅消費還 有很大的增長空間。從發達國家經濟發展與銅消費的歷史走勢來看，在年人均GDP達到1.5萬美元之前，隨著經濟的增長，人均銅消費也將隨著增加；而隨著經 濟發展到一定程度，工業占GDP的比重也將出現下滑，從而導致金屬消費增長出現停滯甚至下滑。因此，隨著經濟的發展，銅消費呈現出“倒U”形趨勢。目前，中國還在工業化、城市化進程中，存在大量的基礎設施建設需求，人均消費還處于上升過程之中，金屬消費需求還有非常大的發展空間。

　　而中國資源缺乏，對外依存度勢必繼續上升。盡管過去幾年中國銅冶煉產能大量擴建，且還在擴建，預計2011年中國的精銅產量將超過600萬噸，精銅消費缺口將從2007年超過100萬噸縮小到30萬～40萬噸，然而這并不能緩解中國銅市場嚴重的對外依賴程度，因為中國自產精礦的增長速度非常緩慢，預計截至2011年中國精礦產量能夠達到110萬噸，而這顯然難以滿足600萬噸的精銅冶煉需求。原料缺口將達到500萬噸左右，中國將嚴重依賴于銅相關原料的進口。

　　其他新興國家的金屬消費正在崛起。除了中國確實成為全球金屬消費的頂梁柱之外，印度、巴西等其他金磚三國的金屬消費仍處于相對較低的水平，對全球金屬消費的影響遠遠不及中國。

　　目前，以印度、巴西等為代表的新興市場基礎設施建設仍然嚴重不足，銅消費的基數相對較低；隨著新興經濟體工業化進程的推進，大量基礎設施的建設和工業生產規模的擴大，對基本金屬等工業原材料的需求勢必會出現爆發性的增長，將再次考驗全球礦業供應的增長能力。

　　2.供應面臨長期制約

　　新增產能減少的制約。2008年的金融危機不僅僅導致金屬價格出現“瀑布式”的下滑，還導致行業盈利能力急劇惡化。而且融資環境惡化和企業對金屬價格及行業盈利能力預期的下調，導致企業大幅壓縮了未來幾年的資本支出計劃，中長期內導致行業產能潛力的下滑。

　　根據McKinsey的統計預測，僅2009、2010兩年的全球礦業資本支出(包括勘探和礦山開發)削減的規模就達到1570億美元。以銅為例，若資本支出規模持續被壓縮，這也會導致未來10年全球新增銅礦山產能預期下降超過400萬噸。

　　“收購而非新建”受青睞也減少了未來產能擴張的預期。這其中有一系列原因：最主要的是開發大項目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運營成本、主權風險和終端價格波動性都很大，難以確定。在這種情況下，并購在時間和經營上的確定性更大。

　　隨著勘探活動和項目開發的減少，資源日益變得稀缺，因此現有資產就有了戰略價值。中國、印度和其他發展中經濟體潛在的資源短缺使得圍繞這些稀缺和難以替代的資產的爭奪更加激烈。

　　3.美元的弱勢格局沒有發生改變

　　中短期看，全球經濟復蘇的大背景下，風險偏好上升驅動的資金流入非美元資產，給美元帶來了持續貶值壓力；特別是美國繼續維持極低的目標利率，2009年8月以來美元的融資成本甚至低于日元，使得美元成為利差交易(Carry Trade)的融資貨幣。另一個觸發因素來自對美元作為全球結算貨幣的擔憂。

　　美元在經濟周期中將如何表現？大方向取決于經濟增長模式是“技術進步”還是“再通脹”。90年代以來兩個典型的時代可做參考：“克林頓政府時代”和“小布什政府時代”。克林頓時代實施“緊縮型”貨幣政策，基準利率從最低的3%升到6.5%，政府財政赤字從1993年開始持續改善，1998年連續4年實現 財政盈余，貿易逆差也保持在較為穩定的水平，美元指數從82附近上漲到120；與此截然相反的是“小布什政府時代”，延續了互聯網泡沫后的大降息，利率從 6.5%調低到1%，2006年又升息至5.25%，房地產泡沫破滅后降息至0～0.25%水平，財政收支從財政盈余到2008年底赤字8000多億美 元，貿易逆差從3600億美元規模擴大到7000億美元規模，綜觀其全過程，美元指數從120下跌至72附近。

　　美元在這兩個階段表現的差異，究其原因在于經濟周期的驅動因素不同。此輪技術進步的希望在于新能源。不過，目前規模仍不足以帶動經濟轉型。奧巴馬的能源政策計劃未來10年內投資1500億美元，由此幫助提供500萬個新的就業機會。但由于以新能源為核心的主導產業群的上游技術瓶頸仍存在，這決定新能源行 業的發展仍處于初始階段，就其經濟規模而言，1～2年內很難以技術進步方式帶領經濟復蘇和轉型，基于美元本位長期缺陷性的判斷，美元指數的長期方向仍趨于下跌。

　　4.寬松流動性導致通脹上升的預期

　　目前全球主要國家仍維持非常低的目標利率。從低利率的水平和范圍來看，這一輪貨幣擴張的程度要遠遠超過2001年的貨幣擴張，這也是在通脹水平仍很低的情況下，市場對通脹擔憂的根本原因。

　　黃金：貨幣因素繼續支撐黃金的樂觀預期

　　一般來說，黃金作為特殊的商品，是對沖美元貶值、通貨膨脹風險較好的一類資產，且從歷史走勢來看，確實起到了這種作用。目前，市場對未來美元持續貶值和通脹上升的預期還在逐步增強，這就有助于繼續支撐黃金的投資需求。

　　近些年來，黃金儲備以及占總國際儲備的份額在減少，而且黃金儲備的持有份額在國家、地區間的分布差異較大。目前，全球黃金儲備基本上都集中在發達國家，亞洲國家黃金儲備的總量偏低且在外匯儲備中的份額較小，平均水平為2%。一旦主要的外匯儲備國開始實現儲備資產的多元化，儲備需求被激發，將對黃金市場的供求格局形成根本性的沖擊。

　　礦山產量下降和持續解除套保頭寸。自2001年以后，全球礦產金產量基本上處于連續下滑的格局。且礦山成本持續的上升和企業對金價趨勢的樂觀預期，紛紛解除礦山的保值頭寸。

　　綜上所述，在美元貶值、通脹上升預期等金融因素導致的投資需求，以及對美元作為全球儲備貨幣、結算貨幣地位的擔憂支撐的儲備需求增長，都反映了市場對未來民間和官方資產中黃金配置需求上升的預期，從而給金價的中長期走勢帶來支撐。預期2010年國際黃金現貨均價在1100～1200美元/盎司，國內黃金 現貨均價在240～260元/克。

　　投資建議

　　黃金價格持續高企，且中長期趨勢依然樂觀；加上國內企業對外并購和集團資產注入預期下“外延式”的資源擴張，公司資源和產量增加的預期比較明確，維持行 業“強于大市”的評級，維持山東黃金、紫金礦業及中金黃金的“增持”評級。另外，目前市場盈利預測的金價假設相對比較保守，隨著金價強勢的延續，未來價格 假設和盈利預測上調的可能性較大。

　　工業金屬方面，在目前多空因素相對膠著，而市場缺乏明 確趨勢性信號的背景下，金屬價格階段性仍將維持震蕩格局；支撐金屬價格的預期因素并沒有發生根本改變，如果經濟復蘇使得供需關系改善，震蕩整理后金屬價格 和相關板塊有望重現強勢特征。另外，目前市場對未來盈利預測的價格假設相對保守，若金屬價格維持高位，可能導致市場上調2010年盈利預測，帶來階段性的 投資機會。

　　個股方面建議關注：一是行業基本面相對較好的銅、鉛鋅子行業，關注云南銅業、江西銅業、中金嶺南等；二是低碳經濟收益股，關注具備新能源材料發展潛力和整合福建稀土資源能力的廈門鎢業；三是景氣相對高位、公司對外資源擴張迅速且有集團資產注入預期的吉恩鎳業。

　　在低碳經濟的大背景下，金屬新能源材料行業可能成為市場關注的焦點。金屬新能源材料的核心競爭力主要體現在兩個方面：一是資源，二是材料加工技術。從資源的角度來看，目前中國政府暫停了稀土采礦權的審批，對稀土資源開采和出口等采取配額管理，稀土產業規劃鼓勵產業整合。另一方面，也有助于優勢企業的整合擴張，加快優勢企業的資源和規模擴張。而與銅、鋁等工業金屬產業鏈的附加值主要體現在資源環節不同的是，稀土價值不僅僅體現在資源環節，在深加工環節的附 加值也呈指數級的增長，擁有核心的深加工技術是實現高附加值的關鍵。

　　因此，在金屬新能源 材料行業中我們最看好廈門鎢業。一是公司與龍巖市政府簽訂了戰略合作協議，公司將成為福建省稀土資源的整合者；而福建稀土資源豐富，且是有價元素含量較高 的中重稀土，目前福建資源保護狀況非常好，未來開發潛力很大。二是公司擁有核心的稀土深加工技術，例如儲氫合金粉在未來動力用鎳氫電池材料市場具有非常大的市場空間，且未來一兩年內將相繼形成熒光粉、釹鐵硼永磁材料等深加工產能。三是全球經濟的復蘇將提升公司鎢產業鏈的盈利能力，且公司同安精密工業園 2000噸/年硬質合金產能的逐步投產，將成為公司關鍵的盈利增長點。

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