2010年中國宏觀經濟與貨幣政策展望
隨著經濟增速進一步回升、資本流入步伐加快和信貸活動趨于活躍，今年流動性寬裕狀況仍將進一步發展，未來仍有進一步上調準備金率的可能，但其空間和頻率卻不可與2006-2008年期間相比擬。但無論如何，近期的上調是貨幣政策變化的重要信號，是貨幣政策朝著收緊方向邁進的重要步驟，表明了貨幣當局對未來經濟運行趨勢的判斷。2010年信貸會擺脫2009年的非常態，而走向常態。但由于實體經濟的需求依然旺盛，因此收縮必須是審慎的、合理的，否則會嚴重制約剛企穩回升的經濟增長。
2010年：新一輪增長的起點
2010年中國經濟回升態勢是否可以持續？未來經濟運行面臨的主要風險何在？未來的貨幣政策又該做何選擇？通過討論這一系列亟待回答的問題，或許可以管窺中國經濟未來的前景。
從三駕馬車看，2010年我國經濟回升趨勢有望延續，GDP增長有望達到9.5％以上。隨著世界經濟逐步復蘇、國際市場進一步恢復，出口將明顯改善，這一點在去年12月份出口急劇回升中可以略見端倪，預計今年出口將實現正增長并且增速達到10%-15%。今年政府將加大刺激消費的力度，加上就業形勢好轉、資產價格上升帶來的收入效應和財富效應，今年消費有望保持平穩較快增長，預計社會消費品零售總額增長約17%。從投資來看，去年新開工項目投資大幅增長具有慣性作用，今年投資仍然會保持比較高的增速。新開工項目計劃投資額與固定資產投資累計增長的數據顯示，去年新開工項目增長速度在80%以上，這些項目繼續運行可以保證未來對投資有較大拉動作用。
在新一批中央投資項目下放、經濟回升的信心逐步增強、住房和汽車交易保持活躍的影響下，預計2010年實體經濟信貸需求依舊旺盛。按照每年新增對公中長期貸款占前一年計劃投資總額20%計算，今年新增對公中長期貸款約3.5萬億元至4萬億元，新增按揭貸款約為一萬億，再考慮到出口逐步復蘇、私人投資回暖和物價上漲等因素，今年總貸款需求會在8萬億元以上。
2010年信貸供給存在一系列制約因素。一方面，最近受股市對居民存款分流作用的影響，居民戶存款增速放緩，銀行存貸比有所上升，未來銀行資金來源可能面臨一定困難。另一方面，上半年信貸快速增長導致銀行業的總體資本充足率有所下降，部分資本充足率偏低的中小銀行貸款增長將受到限制。此外，銀監會最近下發《關于完善商業銀行資本補充機制的通知》，對銀行信貸也會產生一定的制約作用。但是上述制約因素并不至于造成很大的負面影響。從存貸比看出，目前金融機構總體貸存比約為67%，在這一輪信貸大規模投放之前（2008年底）貸存比是61%，67%離監管上限仍有比較大的空間。按照今年末人民幣存款增長27%，貸款增長33%計算，假設明年貸款增長20%，存款增長15%，那么明年末貸存比約為70%，離監管最高上限75%尚有一段距離，當然，存款增長的測算是較為保守的。因此，總體來說，銀行的信貸供給能力受到的制約影響不大。
2010年直接融資提速也將使流動性保持較為寬裕的狀態。去年股權融資規模約為5000億左右。今年股市IPO、再融資將大幅增長，預計非金融部門股票融資額6000億元左右。2009年非金融部門全年發債可能為一萬億左右。2010年隨著債券市場的進一步發展和完善，預計債券融資額將有望達到或超過1.5萬億元。因此，今年非金融部門直接融資總額將超過2萬億元，這在擴大融資的同時也會對銀行貸款產生一定的替代作用。
外匯占款攀升將成為今年流動性寬裕的另一個因素。隨著今年出口恢復、貿易順差上升、人民幣升值預期增強以及國際資本流入增加，外匯占款將不斷攀 升，其中似可見到一些“熱錢”的蹤影。去年四季度外匯占款明顯增加即是一項明證，同時12月份進出口額大幅攀升，其中似可見到一些“熱錢”的身影。這將導 致即使在國內信貸增速下降的環境下，今年的總體流動性依然會較為寬松。
2010年之所以會成為我國經濟新一輪增長周期的起點，我認為是由以下一系列因素促成的。從行業上看，未來的增長將會形成房地產行業和汽車行業兩輪驅動的良好局面。2003年以來，隨著城鎮化戰略的持續推進，我國房地產行業獲得了長足的發展。房地產行業上中下游涉及40-50個行業，它的發展對 整個國民經濟具有很強的拉動作用。隨著促進城鎮化舉措的進一步實施，未來房地產行業仍有良好的成長空間。與房地產行業很相像的是，汽車工業上中下游同樣涉 及約50個行業，汽車工業1個單位的產出可以帶動國民經濟各環節總體增加10個單位的產出。這種巨大的乘數效應是任何其他產業都望塵莫及的。2009年是 汽車工業產值在GDP中比重取得跨越性增長的一年，結束了過去七年始終徘徊在百分之七左右的局面。這一方面是因為政策刺激產生了效果，另一方面更為重要的是，在人均GDP3500美元以上的收入水平條件下，相當多的家庭已經進入了擁有消費汽車能力的階段。這是汽車工業在中國具有里程碑意義的發展。只要稍稍回顧一下世界經濟發展史，我們就會知道上世紀美日等國汽車工業發展對其國民經濟帶來的巨大而穩定的引擎作用。由于人口眾多和收入增長，未來汽車工業在中國將具有巨大的增長潛力。房地產和汽車必將成為我國經濟新一輪增長的強有力的兩個驅動輪子。
從需求來看，未來內需將持續穩定而有力地拉動經濟增長。如果說2000年以后出口對我國經濟具有十分重要的拉動作用的話，那么2009年以后由投資和消費所構成的內需將成為經濟增長的兩個主要引擎。為應對國際金融危機的負面影響，政府已經運用積極的財政政策，投入巨額資金來刺激消費，其中不乏長期性 的舉措，這將對消費的持續增長產生積極作用。與此同時，在一攬子刺激政策下，一大批基建項目應運而生，巨額信貸迅速注入，2009年投資因此獲得了驚人的高速增長。鑒于其中相當部分為國計民生所必須，同時適度寬松的貨幣政策和較為寬裕的流動性為這些項目未來的繼續運行創造了良好的金融條件。目前我國人均GDP畢竟處在較低水平，而眾多人口對基礎設施的需求又遠高于發達國家，因此未來投資仍會保持相對較高的增速。有鑒于此，眼下就說高投資不可持續恐怕為時尚早，我國基本建設還遠未到投資可以降到較低水平的階段。新一輪增長周期必將以投資和消費所構成的以內需為主的雙引擎動力。
從區域上看，中西部地區的加快崛起將有力地推動新一輪經濟增長。上世紀以來，我國陸續確立了西部大開發、中部崛起和東北振興的一系列區域性發展戰略，并為此持續投入了各類資源。中西部廣大省份經濟增長不斷提速。尤其是為應對國際金融危機，大量的財政資金和銀行信貸投入了中西部地區的各類基建項目。毋庸置疑，隨著戰略的進一步落實和大批項目的后續運行，還會有更多的資金源源不斷地流入中西部地區，推動中西部地區以高于全國平均水平的速度增長。為 應對危機而采取的戰略導向、借題發揮的有力舉措必然帶來中西部地區的增長出現提速的拐點，它對國民經濟的穩定較快增長的作用與美國當年西部大開發具有異曲同工之妙。人口過半、人均收入偏低的中西部地區的發展是未來我國經濟長期增長的重要源泉。
從金融上看，未來直接融資的迅速發展帶來融資結構的改善將助推經濟的新一輪增長。在本輪應對國際金融危機中，銀行業穩定健康和信貸能力較強功不 可沒。但在銀行信貸高速增長的同時，人們并沒有很在意直接融資尤其是債券融資獲得了迅速發展。以公司債、企業債、中期票據、短期融資券為主的融資于2009年實現了跨越式的增長。隨著創業板、小企業集合債的推出和完善以及直接融資產品的進一步創新，加上資產證券化發展和債券市場的進一步擴大，未來直接融資產品必將在現有的基礎上獲得長足的發展。而以銀行信貸為主的間接融資占比將逐步下降，融資結構將進一步向合理的方向發展。金融業的穩定健康發展和結 構合理優化將有力地助推和保障新一輪經濟增長。
運行風險：三個不斷增強的隱憂
總體來說，未來金融環境還會比較寬松，實體經濟運行也會好于今年。盡管2009年信貸高速增長給銀行業帶來的潛在風險在短期內不會成為現實，但2010年的運行風險在于一系列隱憂可能再現。
隱憂之一是物價快速上漲。未來受需求、國際、食品、改革、貨幣和預期等一系列因素推動，今年的物價可能會出現一輪較快的上漲。經驗表明，我國經 濟增長達到兩位數就有可能導致總需求與總供給之間形成一定的缺口，從而推動物價上漲。2009年12月PMI指數又上升了一個百分點，達到56％以上，經濟較快回升必將拉動對各類生產資料的需求，拉動物價上行。M2與M1的“倒剪刀差”明顯擴大并穩定運行。經驗表明，M1與PPI和CPI同步運動且存在較為穩定的先行關系，約為四個季度左右，去年貨幣擴張較快是未來通脹壓力的重要基礎性因素。近期豬肉價格反彈，并已重新進入上漲通道，“豬周期”有再現的可能。受美元貶值預期強化等因素影響，國際大宗商品價格上漲壓力加大，國內輸入性通脹壓力增加。當前和未來一個階段，國際大宗商品周期、國內的“豬周期”、糧食價格周期以及貨幣周期都碰到了一塊。時至今日，國內資源價格改革仍在推進，部分地方政府還可能出臺新的漲價舉措。在流動性較為寬松的狀態下，人們對未來通脹的預期正在繼續增強。從翹尾因素看，2009年上半年的物價基數又較低。
去年11月份，CPI已經轉正，12月份迅即達到1.9％，12月份PPI也已比市場預期早的轉正，這都表明物價上漲壓力在逐漸明顯地釋放出來。作為經濟迅速增長的經濟體，我國的產能過剩從未真正有效制約過物價上漲，2007-2008年期間CPI曾出現一輪較快上漲，而那個階段產能就不過剩嗎？物價較快上漲將是今年必須認真關注的問題之一，對此沒有任何理由掉以輕心。
第二個隱憂是資產價格泡沫。隨著經濟較快回升，2009年資產價格重拾升勢，部分沿海一線城市房價出現泡沫，股市則以恢復性上漲為基調。但受經濟進 一步回升、海外資本加快步伐流入、流動性寬裕、企業盈利改善及通脹預期的推動，2010年資產價格尤其股價可能出現大幅上揚，不排除形成明顯泡沫的可能性。M1與股價、房價的相關數據顯示，其相互之間的關系非常密切。去年底以來M1迅速上升預示著未來資產價格也會朝著這個方向發展，可能程度稍微有些不同。如果說政策的適當干預可能對其變動會有所影響，但資產價格變動的趨勢短期內難以根本逆轉。城市化發展步伐的加快、國民收入的提高和社會保障體系的完善 將進一步推動房地產市場需求增長。當前房地產市場供應則受到土地和投資的一定制約，增長尚不能有效跟上需求的增長。政府抑制泡沫的目的是為了避免房地產市場大起大落，而絕不是為了徹底打垮房地產市場。因此2010年房地產市場仍會較為平穩，當然一線大城市的房價可能出現階段性的調整。
資產價格過度上漲需要進行前瞻性的管理，但又必須謹慎小心。從最近的情況來看，資產價格合理上漲對經濟增長亦有好處。按照托賓效應，財富增長對個人和企業而言會增加其未來的投資，合理的收入增長也有助于擴大投資和消費，而房地產價格的合理上漲也有助于推動私人房地產投資的恢復性增長。資產價格上漲過快短期內會通過財富效應進一步加大未來通脹壓力，而其泡沫的迅速破滅則會打擊投資者的積極性，引起經濟動蕩，帶來資本外逃和明顯的系統性風險。而從長期看，泡沫過大會使經濟有過度金融化的趨勢，導致企業家沒有積極性去投資實體經濟。
隱憂的第三個方面是國際資本大規模流入。外匯儲備構成數據顯示，近期新增外匯儲備中不可解釋部分增多，外匯占款明顯增加，境外資金流入比較明顯。這可能會對2010年整個經濟金融環境產生新的壓力。貨幣當局在2008年底至今的一年多中承受的壓力出現了急劇的轉變。國際資本過度流入將導致國內流動性進一步增加，給物價和資產價格帶來上漲壓力；同時導致本幣持續遭受升值的重壓，損害流入國的出口競爭力；而儲備短期內迅速上升也帶來了管理上的壓力。2006至2007年，我國已經經歷過了相似的過程。在目前國際流動性非常充裕的情況下，中國經濟率先較快回升，很可能成為全球資金追逐的對象。外部 資本的流入讓人民幣升值壓力陡增，這將會對出口和外匯儲備產生不利影響，同時也增加了未來資本一旦集中外逃對經濟造成危害的潛在風險。進入2010年后，上述情景很可能再現。人不能兩次踏進同一條河流，但歷史往往又會有驚人的相似之處。
從最近的運行情況看，這三方面的隱憂似乎都在增強。這說明當前中國經濟存在著走向偏熱的可能性。這在過去來看似乎是不可思議的。通常經濟下行后出現回升需要一個過程才能逐步恢復到正常的增長狀態，而走向過熱這個過程可能更長些。我認為之所以會存在偏熱的可能性，從大的方面來看，主要原因有以下兩點。一是總需求迅速擴張。政府主導的以財政投入為主的刺激內需政策在拉動經濟回升中功不可沒。但投資持續高速增長和消費發展步伐明顯加快在較短時間內導致內需很快擴張；而國際市場又在明顯復蘇之中，外需也將明顯增加，由此推動總需求迅速擴張。二是流動性十分寬裕，我認為境外資本流入是境內流動性寬裕的主要原因。2005年匯率機制改革前國際資本即加快了進入我國的步伐，我國現有的2萬多億美元外匯儲備大部分是近三年累積起來的。這意味著存在相應的貨幣投放，雖然其中相當部分已被對沖，但并沒有完全回收。當前流動性寬裕的一個重要表現是存款準備金率處在較高水平。2006年三季度準備金率開始上調時才不到8％，經過近兩年的頻繁上調于2008年6月達到17.5％。2008年9月份到四季度，為刺激經濟回升，經過多次下調該率才降為大銀行15.5％，中小銀行13.5％。這在歷史上看也是處在相當高的水平，而這恰恰也是強有力刺激政策實施的關鍵時刻。當前我國又面臨著新一輪的國際資本流入的考驗。流動性十分寬裕給總需求迅速擴張提供了合適的金融條件�？梢�，上述兩方面是經濟走向偏熱的溫床。
貨幣政策：靈活應對 方向趨緊
今年的貨幣政策基調仍定位適度寬松。貨幣政策適度寬松的基調是一個大框架，是一個有一定運行范圍的空間，貨幣政策的內涵可以在此大框架內進行微調或者一定程度的調整。連續性、穩定性、針對性和靈活性是未來貨幣政策十分重要的原則導向。當經濟運行基本平穩，沒有太大的變化時，政策就可以連續性和穩定性為主；當運行態勢出現較大變化時，則要以針對性和靈活性為主。
受需求、貨幣、國際、食品、改革和預期等一系列因素的影響，2010年的物價存在出現一輪較快上漲的可能性；受經濟增速加快、流動性寬裕、海外 資本加快流入、企業盈利改善以及通脹預期的影響，資產價格也可能形成局部較大泡沫；今年的貨幣政策將以針對性和靈活性為指引，逐步走向收緊，由2008年 底和2009年初的實質上十分寬松走向實質上的穩健或中性。
在今年貨幣政策逐步走向收緊的過程中，數量型工具仍將擔當主角。美國經濟近期雖然復蘇步伐加快，但仍處在初始階段，短期內美聯儲升息的可能性很小。鑒于2008年至2009年初刺激經濟時，美國利率下降很快，至零水平后一直較為穩定。而我國利率下降幅度相對不大，迄今仍與美國利率有差距，若較早 上調利率則會進一步擴大中美利差，進一步吸引境外資本流入境內，從而增加推高資產價格和物價水平的壓力；而后者又會產生貨幣政策進一步收緊的要求。由于我國經濟回升勢頭良好且較為穩固，經濟增長潛力大，且人民幣又有升值預期，境外資本本來就存在較強的進入動機，一旦利率提升導致中美利差擴大則會進一步增強 這類動機，如此即有可能形成非良性的循環。再說我國經濟回升較快，但企業經營狀況仍在恢復之中，尤其是民營經濟和廣大中小企業盈利能力仍較弱。在這種情況 下，較低的利率有助于他們獲得進一步恢復的良好金融環境，從而助推經濟增長走向更加穩定。因此，有關方面動用利率工具會較為謹慎。這一點我們從前一輪調控 中就可以清晰看到，利率調整次數少、波動幅度較小。未來這種格局也會基本如此。在2010年，隨著物價加快回升，CPI可能在一季度就會超過2％，因此很可能會形成負利率狀態，而美國方面如加息前景逐漸明朗的話，則二季度后我國將進入加息敏感期。
在2007-2008年，曾一度存在以人民幣升值來抑制物價較快上漲的思路。但人們看到的實際結果是，人民幣連續三年多大幅升值后，境外資本大量流入，資產價格大幅上升；而物價在2007-2008年持續加快上漲，且愈演愈烈。盡管物價大幅上漲的影響因素是多方面的，包括需求旺盛、成本推動和流 動性寬裕等等，但人民幣升值推動資本加大力度流入帶來需求和流動性明顯的增加卻是不爭的事實。因此，需要有這樣權衡的思考：貨幣當局付出了巨大的對沖成本，但由于人民幣較大幅度升值卻助推了資本流入、資產價格泡沫和物價大幅上漲，貨幣政策卻因此又承受了巨大的調控壓力。而另一種格局是貨幣當局同樣付出巨大的對沖成本，但由于人民幣匯率基本保持了穩定，減輕了資本流入、資產價格和物價上漲的壓力，貨幣政策卻因此調控壓力也會相應減輕。而可能性較大的是，由于消除了升值預期，境外資本流入的動力會減弱，貨幣當局對沖成本也可能會減少。有鑒于此，除了考慮出口產業的實際需要外，這可能也是人民幣對美元匯率保持 基本穩定的又一條理由。
最近，中央高層和貨幣當局又再次重申了人民幣在合理均衡水平上保持基本穩定的立場。雖然，迄今為止誰也沒能拿出一國貨幣匯率合理均衡水平的令人信服的憑證，但人民幣匯率卻毋庸置疑地是我國的核心利益所在。它不僅事關直接與間接容納1.5億人口的就業的出口產業，也還關系到我國的資產價格和物價乃 至于貨幣政策作用的效果。事實上，在“不可能三角”關系中，我們只能盡可能追求對三者都較為有利的結果，而難以偏廢其中的任何一方。人民幣匯率仍應堅持其可控性和自主性的原則。因此，可以判斷未來人民幣對美元匯率仍將以基本穩定為主，但也不排除年中后有小幅升值的可能。只有堅定基本穩定的信心和形成一段時間基本穩定的現實，才有可能形成基本穩定的市場預期。
貨幣政策的數量型工具主要包括公開市場操作、存款準備金率和信貸管理。未來公開市場操作仍將成為數量型工具中最重要的角色之一。它較為靈活且在一定范圍內有較強的針對性。2009年二季度以來雖然雙向操作，但實際上是以收緊為主，2010年仍將沿此方向繼續實施。2010年以后的貨幣政策操作中，存款準備金率工具的使用將會增加，但卻難以像2006-2008年間那樣大幅度大頻率地運用。由于銀行體系流動性十分寬裕，2008年底刺激經濟時存 款準備金率下調幅度就不大。經過最近一次的調整，目前大銀行該率為16％，中小銀行為14％。2010年經濟持續良好的增長勢頭仍需要銀行信貸保持合理的增速，而如果股市和樓市活躍可能導致銀行存款增幅減緩，銀行業似難以承受更高的存款準備金率。而今年隨著經濟回升步伐加快且較為穩固，資本流入步伐會加快，導致外匯占款增長提速，銀行存款由此增加較快，流動性進一步寬裕，存款準備金率又會有提升的要求。
此次調升存款準備金率0.5％是08年四季度以來的首次調整。當前的流動性明顯階段性較為寬裕是這次調升的主要背景。通常歲末資金會回流銀行，銀行的除同業外的存款會有明顯增加；近期到期央票數量較大，大量資金會投放到金融體系；去年底以來資本流入步伐加快，外匯占款可能明顯增加，投向市場的資金量 擴大，等等，加上據傳新年第一周信貸投放量大，各方擔心未來信貸猛增的勢頭再現。但我認為，市場傳說中的數字未必能說明一月份或一季度的總體情況。第一周 放得較多的重要原因是去年底累積項目的集中投放。事實上對大銀行來說，控制信貸的方法不只是準備金率，監管部門的窗口指導應是十分有效的手段。當然，針對為數眾多的中小商業銀行采取準備金率手段應該較為有效。因為中小銀行的存貸比相對較高，資金頭寸較緊些，提高準備金率有助于抑制其信貸投放的沖動。隨著經濟增速進一步回升、資本流入步伐加快和信貸活動趨于活躍，今年流動性寬裕狀況仍將進一步發展，未來仍有進一步上調準備金率的可能，但其空間和頻率卻不可與2006-2008年期間相比擬。但無論如何，近期的上調是貨幣政策變化的重要信號，是貨幣政策朝著收緊方向邁出的重要步驟，表明了貨幣當局對未來經濟運 行趨勢的判斷，貨幣信貸調控進入了一個新的階段。
信貸調控是數量型工具中十分重要的一個方面，這不僅是因為信貸的變化帶來的存款變化直接影響了廣義貨幣的供應，而且還因為迄今為止我國融資結構仍以間接融資為主。2010年信貸會擺脫2009年的非常態，而走向常態。但由于實體經濟的需求依然旺盛，因此收縮必須是審慎的、合理的，否則會嚴重制約 剛企穩回升的經濟增長。因此，2010年的信貸調控的原則導向應該是合理。從總量上看，應當較為適度，即應比2009年超常狀態要少但又不能迅速萎縮。因為大量中長期基建項目已經展開、制造業開始復蘇和私人投資回暖、物價由負增長走向正的較快上漲、經濟增長可能接近或達到二位數，這些都需要信貸增長加以滿足。從結構上看，應當加以優化，即在基本保持已開工項目需求的同時，應加大力度投向制造業、民營經濟、中小企業和高科技能源行業，推動經濟結構改善。從節 奏上看，應相對均衡，即要改變上半年尤其是一季度過快投放的局面，努力消除非正常的信貸需求的影響，做到全年適當、相對的均衡。如一季度為適應經濟運行的季節性需要投放30%-40％的信貸，上半年投放60％，應屬合理和正常。
——交通銀行首席經濟學家 連平
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