金融屬性將主導四季度金屬走勢
一、商品屬性與金融屬性
1．商品價格受到商品屬性和金融屬性雙重影響
無論在經濟學理論體系中，還是從商品價格分析歷史實踐來看，供給、需求、庫存及其變化趨勢等一系列基本面因素始終被研究者給予最多的關注。但在實踐中，我們有時會發現基本面指標之間會發生相互沖突的現象，綜合這些信息難以得到明確的方向傾向，甚至許多時候也會發生價格實際運行與基本面形勢階段性背離的現象，因此，僅包含基本面分析的價格分析框架和方法是不全面的。
隨著金融市場的發展，金融衍生品市場對商品價格的走勢發揮著越來越重要的影響。一方面，在許多金屬品種上，期貨價格與現貨價格已經同化；另一方面，各類商品之間的價格聯動性空前增強，并受到匯率、利率、市場流動性等一系列因素的共同影響。在宏觀和產業經濟形勢存在不明確性，基本面因素難以對商品價格走勢發出明確的方向性信號時，金融屬性對商品價格走勢尤其是中短期走勢往往存在主導性影響。從根本上說，金融屬性是與商品的可囤積性、單位價值量、易變現性等因素緊密聯系的，因此各種商品的金融屬性強度也必然存在一定差異。
我們認為金融屬性可以定義為，在傳統的“供給—需求—庫存”分析框架之外，對商品價格走勢存在影響的一系列因素。這些因素包含但不限于：匯率、利率、流動性等。可以通過圖1所示的商品屬性與金融屬性相結合的框架來分析商品價格。在不同的時段上，商品屬性和金融屬性將各自或協同發揮著階段性的主導作用，供需面因素常常在根本趨勢的層面對商品價格的大級別趨勢發揮決定性作用，而中短期的價格趨勢則由匯率、利率、政策面因素和動態的供需面信息來共同主導。
2.金融屬性的來源與品種間差異
金融屬性是與商品的可投資屬性緊密聯系的，商品的稀缺性、可囤積性、單位價值量和易變現性決定了其金融屬性的強弱程度，也決定了我們在商品價格趨勢研究過程中對商品屬性和金融屬性應給予不同權重分配，通常資源性品種的金融屬性要高于工業品。
以銅和螺紋鋼的比較為例：從資源的稀缺性而言，銅顯著高于鋼鐵，且銅為資源性品種而螺紋鋼是工業品；從可囤積性而言，銅具有極長的保存期限而螺紋鋼只具備3個月保存期；從單位價值量而言，銅價是鋼價的10倍以上，這也意味著儲存成本對銅而言占比要小得多；在易變現性上，銅也高于鋼材。綜合這些因素，銅的金融屬性要顯著高于鋼材。因此我們在價格趨勢的分析和研究中，在銅這一品種上就應相對于鋼材更重視金融屬性因素所發揮的作用。基于這一思路，我們可以對國內當前的期貨交易品種的金融屬性和商品屬性差異情況進行一個比較，如表1所示。
具體來說，一種商品的金融屬性通常體現在三個層面：一是投融資工具屬性，商品的自然屬性和保值功能可以發揮風險管理工具和投資媒介的作用；二是投機屬性，各類商品期貨交易品種已構成了整個金融市場的有機組成部分，吸引大量投資資金介入，利用金融杠桿投機炒作，這本身就體現了其“金融屬性”的特征，即商品在這個意義上不過作為投機炒作符號而存在；三是作為資產類別而存在，作為重要的自然資源或工業原材料，大宗商品成為與金融資產相提并論的獨立資產類別，從而成為其重要投資標的或投資替代品。
3．金屬品種金融屬性的體現
從前邊的比較可以看出，金屬品種的金融屬性在價格運行中發揮了更加顯著的作用，如果從帶有一些主觀性的角度出發來評判，各金屬品種的金融屬性強度從強到弱依次為：黃金、銅、鋅、鋁、鋼材。
圖2反映了螺紋鋼期貨主力合約的日內分時走勢與上證指數的相關性，除了在形態上的某些相似性之外，由于期貨市場與股票市場在交易時段上存在一定差異，每天的10：15—10：30，13：00—13：30，14：10—14：20這三段時間是股票市場交易而上海期貨交易所休市的階段（圖中用陰影表示），從圖中我們可以看到期貨市場短暫休市階段內的上證指數走勢對復盤后的螺紋鋼期貨走勢存在較為顯著的相關性，這種相關性在近期常常可以被觀察到，同樣也或多或少地存在于其他品種之中。
3．金屬品種金融屬性的體現
從前邊的比較可以看出，金屬品種的金融屬性在價格運行中發揮了更加顯著的作用，如果從帶有一些主觀性的角度出發來評判，各金屬品種的金融屬性強度從強到弱依次為：黃金、銅、鋅、鋁、鋼材。
圖2反映了螺紋鋼期貨主力合約的日內分時走勢與上證指數的相關性，除了在形態上的某些相似性之外，由于期貨市場與股票市場在交易時段上存在一定差異，每天的10：15—10：30，13：00—13：30，14：10—14：20這三段時間是股票市場交易而上海期貨交易所休市的階段（圖中用陰影表示），從圖中我們可以看到期貨市場短暫休市階段內的上證指數走勢對復盤后的螺紋鋼期貨走勢存在較為顯著的相關性，這種相關性在近期常常可以被觀察到，同樣也或多或少地存在于其他品種之中。
由于大宗商品在交易過程中常常是以美元來標價的，因此大宗商品價格與美元匯價走勢存在普遍的負相關關系，這一點在金屬上體現得尤為明顯。圖4給出了2000年以來美元指數走勢與LME銅價之間的對比圖，從圖中我們可以清晰看到美元與LME銅價之間的顯著負相關關系，雖然二者在幅度變化上并不能完全匹配且美元標價效應顯然不能解釋銅價變動的全部理由，但大趨勢上的負相關關系是十分顯著的。
另外，美元指數與銅價的負相關關系是階段性的，圖4給出了1年來LME銅價走勢與美元指數走勢的對比圖，從圖中我們可以看到銅價與美元指數的負相關性具有顯著的階段性特征，這提醒我們在綜合金融屬性和商品屬性對商品價格進行分析的過程中，需要注意二者對價格的主導作用是階段性的。筆者認為，全球宏觀經濟總體上處于調整和復蘇狀態中，有利方面很多而負面風險也同樣存在，當前各金屬品種的基本面狀況尚難以對未來走向發出明確信號。半年來銅價與美元走勢的關系表明：在當前的不確定性環境中，金融屬性因素對商品價格走勢發揮著主導作用，這也是我們接下來對各品種階段性走勢進行研判的基礎。
三、有色金屬——金融屬性將主導四季度價格走勢
1．有色金屬的供需基本面
從供需面看，基本金屬呈現供需基本平衡但又有一定過剩的狀態。供需關系從緊到松的排序是 ： 黃金>銅> 鋅> 鋁 。
今年來國際市場有色金屬價格運行的主題之一是中國的超預期需求，1—7月期間，中國對銅的消費量增加136.7萬噸，至429.3萬噸，在未來一段時期，中國需求的增速當有所縮減，有色金屬供需面情況將主要取決于歐美經濟的復蘇進程。
而對于廣受關注的銅鋁鋅當前的高庫存現狀，我們在訪談中發現需求用戶在經歷了近兩年來的價格劇烈波動后對價格風險已有了充分的認識，因此普遍采取“高頻率、小批次”的采購策略，用戶端的庫存量相對于以往已經發生了相當程度的壓縮，因此我們認為應從庫存轉移的角度來認識當前各金屬品種的高庫存。
2．美元、流動性的未來運行趨勢
圖5對通常狀況下的經濟復蘇周期過程及對應的商品價格運行過程進行了歸納。當前，全球經濟正處于從衰退觸底走向復蘇的過程中，經濟衰退已走向尾聲，但在結構性恢復過程中的突發性風險因素也不可忽視。通常在這樣的經濟發展階段中，基本面發出的信號難以作為中短期價格運行方向的指向，價格調整和振蕩將是價格運行的主題。在當前的背景下，美元走勢和市場流動性狀況是重要的觀察指標。
美元走勢分析：短期內美元處于確定性貶值階段，當前主導美元走勢的因素是風險偏好因素，另外處于低位的美元利率也使得美元在當前充當了融資貨幣的角色，前期澳洲的加息事件對此進行了強化。只有美元步入加息周期，主導美元走勢的因素才會轉化為加息預期，而這不會迅速發生。但具體到對商品價格的研判過程中需注意的是，美元充當的是方向性信號的角色而非幅度性信號的角色。
流動性因素分析：流動性通過對無風險收益率、投資和消費增速的直接關聯深刻地影響著商品價格。我國9月的信貸數據表明貨幣政策的寬松還在維持，就中國而言，這一政策很難在外部需求明顯轉好之前轉向。全球主要經濟體在當前的背景下還難言對流動性政策的轉向，澳洲央行的率先加息符合“資源國—工業國—消費國”的加息次序，這種現象將進一步推升資源價格和資源類國家的匯率。
3．有色金屬四季度走勢前瞻
在基本金屬基本面略微負面的情況下，其價格短期內受到美元支撐并跟隨美元振蕩是行情發展的主線，只要當前略微負面的有色金屬基本面不出現顯著惡化，美元因素、流動性因素將給予各有色金屬品種以共性支撐，而基本面差異將導致有色金屬價格出現一定分化。
銅是供需基本面較良性的金屬品種，銅價與經濟復蘇關系也十分緊密。雖然市場對中國需求的預期逐步減弱，但世界經濟復蘇過程的持續和銅自身的緊缺性將給銅價運行帶來有利因素，我們看好四季度的銅價。
鋁在基本金屬中供需關系較為為負面，產能重啟和釋放壓力較大。鋼價前期在上漲后隨著產能釋放過快而出現的大幅下跌反映出在這種金融屬性較弱的品種上重啟產能對價格的壓力。在經濟觸底回升的過程中，鋁也應屬于滯后性品種（鋼材本也具備這種特性，但結構性需求的膨脹在前期打破了鋼材的這種特性，使鋼價出現階段性暴漲）。較弱的金融屬性決定了鋁價的提升有待實體經濟的進一步復蘇來驅動。
黃金的商品屬性幾乎已經消弭，影響黃金價格更重要的因素是避險需求和通脹因素，其本身還帶有極強的貨幣性。今年上半年在經濟復蘇初期的通縮階段，黃金并無明顯表現。近期的美元下跌、流動性寬松、通脹預期增強等因素已引發了黃金的一波上漲，金價的上行空間已被打開。短期內黃金生產商對遠期合約的回購、投資投機需求、圣誕節因素三輪驅動金價。
對于四季度的金屬價格我們總體持偏多觀點，但經濟復蘇過程中的不確定性、各國經濟政策的不同步性和轉向可能性將給金屬價格帶來較大幅度的振蕩。正在逐步改善的基本面、弱勢的美元、較寬松的流動性氛圍對金屬價格產生共性支撐，基本面差異性可能使不同的品種價格走勢出現一定分化。工業品總體上面臨著考驗，在國內而言，最大的問題不是需求不振而是產能過剩。現階段有色金屬的商品屬性讓位于金融屬性，非供需面因素將起到主要作用。
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